（本文作者为 江瀚视野，钛媒体经授权发布）

文 | 江瀚视野

对于大多数的白领人群来说，电脑是每个人工作的生产力工具，我们每天上班主要就是对着电脑办公，然而就在最近电脑持续涨价的消息引发了大多数人的关心，电脑一天一个价，让人想问这持续涨价的电脑还能买吗？

一、电脑一天一个价

据红星新闻的报道，“最近电脑一天一个价，涨得比较厉害”，华硕经销商陆鸣（化名）说道。

消费者也感知到了电脑价格的变化，消费者周舟（化名）5月22日通过电商平台百亿补贴购入联想拯救者Y9000P，补贴后的价格为1.08万元，不到一个月，已涨至1.37万元。

记者走访电脑品牌线下门店发现，联想、惠普、华硕、宏碁等多家电脑品牌电脑售价普遍上涨，多位经销商透露，部分热门游戏本近一个月价格涨幅在千元左右，轻薄本也上涨了百元。

陆鸣是华硕经销商，他告诉记者，“最近电脑一天一个价，涨得比较厉害”。以华硕天选6Pro为例，国补之后的价格是8999元，之前补贴下来的价格将近8000元，“近一两个月贵了近一千元”，而一般的轻薄本也涨了几百元。

对于近期电脑价格上涨的原因，陆鸣表示，一方面是内存价格的上涨，另一方面是高考后学生对于电脑需求量的增加。

“从去年12月开始价格一直在涨，游戏本、轻薄本都在涨价。”联想经销商赵琦（化名）介绍，以热门机型联想拯救者Y9000P为例，现在价格优惠后是1.4万元，15天前价格则在1.3万元，涨了1000元，轻薄本大概涨了600元左右。

惠普经销商曹鑫（化名）也表示，今年电脑价格都涨了，游戏本、轻薄本都在涨价，一个月前买入惠普的电脑整体会便宜几百元，“后面还会涨，一天一个价格”。

二、持续涨价的电脑还能买吗？

最近这段时间，如果你关注过电脑市场，你会发现一个很魔幻的现象，价格一天一个样。上周看好的配置，这周再看，又涨了几百甚至上千。不少朋友不断在问我，这电脑还能不能买？是不是再等等就能降下来？

首先，AI引发的存储芯片超级周期持续挤压市场。说起这轮电脑价格的持续上涨，我们要明白一个基础逻辑：电脑的成本构成里，除了CPU和屏幕，最核心的大头就是存储芯片，包括内存和硬盘。而这一轮涨价的源头，恰恰就出在这里。大家都知道这两年AI大模型爆火，AI算力需求呈现出指数级增长。而在AI算力的硬件架构中，HBM是不可或缺的核心组件。

投资学告诉我们，资本和产能永远是向利润率最高的地方流动的。对于三星、SK海力士、美光这些上游芯片巨头来说，HBM的利润空间远大于传统的消费级存储芯片。所以，大量的晶圆产能都被转移去生产HBM了。这就导致了一个直接的后果，传统的DDR4、DDR5内存以及NAND闪存的产能被严重挤占。市场上消费级存储芯片完全处于供不应求的状态。芯片厂商的产能转移，迅速传导到了下游的PC制造端，作为电脑的核心零配件，存储芯片的集体涨价，自然就带来了整机价格的大涨。这不是什么渠道商故意囤货炒作，而是上游供给侧发生了根本性的结构改变。

其次，市场的预期被彻底打乱了。理解了上游的产能逻辑，我们再来看看渠道端的博弈心理。在消费电子行业，经销商的库存策略往往决定了短期价格的波动幅度。按理说，涨价的时候大家应该“买涨不买跌”，疯狂囤货才对。但现在的局面是，芯片价格涨得太快了，快到渠道商根本不敢囤货。为什么？因为价格不仅是上涨更是会频繁波动，今天的进货价可能就是明天的零售价，一旦高价囤货，下周上游再降价，自己就会面临巨额亏损。所以整个行业的渠道库存都被压到了极低的水平。

这种低库存状态又反过来加剧了市场的紧俏。你去电脑城看，很多型号根本没现货，要买就得调货，调货就得按最新价格走。更深层的问题在于，半导体产业的产能扩张有着极其漫长的周期。新建一座存储晶圆厂，从打地基、引进设备到良率爬坡、最终量产，往往需要两到三年的时间。现在即便各大厂商意识到消费级存储缺货，重新调配产能也来不及了。所以整个产业界对于2027年甚至2028年的供需平衡都是悲观预期。供应恢复的预期极其不明朗，这就意味着这种价格上涨不是短期的脉冲，而是一个具有较长持续性的产业周期。

第三，那么到底能不能买电脑呢？对当下电脑一天一个价的局面，要不要买，关键得看自身的需求属性，分情况决策才是务实的选择，盲目跟风或者一刀切都不对。

如果是刚需购买人群，尤其是有专业生产力需求的用户，比如做视频剪辑、3D建模、代码开发的从业者，该买还是得买，或者可以考虑运算力租赁的方案。专业生产力对电脑的运算能力和稳定性要求极高，平板、入门级设备根本扛不住高强度的工作，一旦设备跟不上，耽误了项目进度，损失远不止电脑涨价的那点钱。而运算力租赁是当下比较灵活的替代方案，不用一次性投入大笔资金买设备，按需租赁高性能运算资源，既能满足工作需求，又能规避硬件涨价的风险，对轻资产运营的从业者来说，是性价比很高的选择。

如果是入门级消费人群，主要需求就是日常上网、看视频、处理简单文档，那完全没必要硬着头皮买涨价的电脑，用平板加键盘的组合替代，其实更划算。现在平板的性能已经足够应对这些基础需求，搭配一个几十块的蓝牙键盘，既能满足打字、办公的需求，价格还比入门级电脑低不少，而且便携性更强，平时出门带着也方便。对这类用户来说，电脑的核心功能都能被平板组合覆盖，没必要为涨价买单，把钱花在刀刃上才是正理。

如果是紧迫性较低的人群，只是偶尔有使用电脑的需求，比如学生党假期偶尔用电脑查资料、玩游戏，或者职场人只是偶尔处理临时文档，那完全可以先观望一阵，或者在二手市场淘一淘靠谱的设备。现在电脑涨价是阶段性的，等市场供需逐渐平衡，价格大概率会回落，观望能避开高价期，减少不必要的支出。而二手市场里，不少成色好、性能稳定的电脑，价格只有新机的一半甚至更低，只要找对靠谱的渠道，仔细验机，完全能满足偶尔使用的需求，性价比极高，没必要为了偶尔的需求花冤枉钱买新机。

第四，不要被"再不买就更贵了"这种焦虑推着走。我们回到宏观经济和市场规律的高度来看，消费电子产品本质上是一个随着技术迭代而不断降价的品类，摩尔定律在过去几十年都是有效的。现在出现的“一天一个价”，完全背离了消费电子的常规周期，它不是健康市场的表现，而是一个非理性的、由供需严重错配引发的市场异动信号。

从客观经济规律来说，任何脱离基本面支撑的暴涨，最终都会迎来均值回归。虽然目前看存储芯片的产能瓶颈还在，但资本市场的炒作情绪已经相当浓厚。对于普通消费者而言，追涨杀跌永远是投资和消费的大忌。你今天为了怕它明天涨价而冲动下单，很可能就是买在了阶段性的高点。

所以，我的核心观点非常明确：在当前这个特殊的时间节点，克制住自己的购买冲动，持币观望，其实就是最智慧的选择。让子弹飞一会儿，让市场的非理性情绪释放一下，不要为上游产业的产能错配去买单，这才是我们应对这轮电脑涨价潮的最佳策略。

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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《美光：牛气冲天！“凄凉周期”要变“超级成长”？》

美光（MU.O）6月24日美股盘后发布财报（截止5月底的26财年三季报）不负众望，接棒了AI基建扛旗手的重任！好的业绩就是如此简单粗暴：全面牛！

要点如下：

1.整体业绩：美光本季度营收415亿美元，环比直接拉涨了74%，连续两季度保持70%+的环比增长。与公司此前指引的最高342亿美金，以及市场预期的354亿美金，完全不在一个维度上。

考虑给指引时，出货量基本确定，弹性基本全部取决于价格因素。这么大预期和指引差，只能说产业垄断的领头羊现在也摸不清市场需求到底能多疯狂。

量价关系简单粗暴：出货量“龟速爬坡”——DRAM环增低个位数、NAND环增中个位数；价格已疯——DRAM单价环增60%+，NAND更是达到了85%上下。这组数据的意义肉眼可见：在这场存储股的史前超级周期面前，除了产能，其他都是浮云。

谁能抢到符合标准的洁净室（新建要2.5-4年，改建要1.5-2.5年）。不说本身的三大内存厂商的主观意愿，物理世界的“硬约束”已成关键瓶颈！

毛利率：一山更比一山高！84.6%的毛利率，妥妥的现金制造机！其实当下收入驱动结构下，毛利率只是顺带值，收入基本全部涨价驱动，边际交付成本几乎为零，新增的收入几乎就是新增的毛利。这个季度新增收入向新增毛利的转化率高达98%。

2.还不错的短期指引：同样漂亮的是公司的指引，收入指引426亿美金；EPS指引是31美元；指引的超预期是建立在本季度超预期的基础上，就本身环比趋势来看，收入指引隐含环比增长20%，与市场预期一致，新增收入大多会转为利润的情况下，新增收入指引已经隐含了EPS的预期。

公司给出的31美元的EPS，与市场上目前最乐观的预期一样。当下其实公司无法预测价格涨幅到底如何，短期指引更偏于给出一定的容错空间用来超预期。这种指引下，市场乐观预期会进一步拉高乐观预期。

3.更有信心的长期指引：公司这次把供需紧张拉长到了2027年之后，认为即使2028年开始供需开始缓解，到底什么时间供给真能赶得上需求也很难判断。这样的指引对隐含的意思是，供需可能在很长时间内会变成结构性问题，资金定价可以考虑拉估值了！

4.能够支撑这个定价转变的核心就是战略长协：上季度才开始首签一份五年期的长期协议。现在的战略协议已经有16份了。深知这个是市场在结构性拉估值时最关心的议题，这次公司的解释可谓不厌其烦：

a.客户结构：涵盖数据中心、消费电子和汽车三大终端市场；客户结构：4个超大型客户+3个中型客户，其余为汽车行业的中小客户。

公司特意指出，能够这么快迁这么多长协，核心是因为客户们看中他们的“美国产能”属性，正中了市场给它一定溢价的关键逻辑，存储三巨头在AI时代的记忆力制造争霸赛上，或许海力士和三星电子加起来比美光产能和技术都更先进，但美光是特朗普心心念的稀缺“美国制造”darling。

b.期限：通常为5年期（2026自然年至2030年底）；汽车类协议一般为3年期。

c.合约关键：

• “要么提货，要么付钱”的照付不议条款；客户反悔属重大违约；

  
  

• 大协议有上下限，现有产品设价格上限=当下自然季二季度市价，同时设价格下限贯穿整个合约期。其他协议随行就市；

  
  

• 新一代产品（如HBM4、DDR6等）的溢价留待未来协商，未完全锁死；

  
  

d.财务含义：

• 4份协议在合约最低价下的累计营收约1000亿美元；

  
  

• 已签协议将带来约220亿美元的现金押金及相关财务承诺；

  
  

• 价格下限可支撑远高于历史任何周期峰值的毛利率；

  
  

• 全部执行后，固定价或上限接近当前CQ2市价的协议约占总营收的40%。

  
  

• 全部规划中的SCA执行完毕后，预计公司约一半或以上的营收将在SCA框架下。

  
  

在海豚君看来，四大协议在最低价下虽说营收只有千亿美金，摊到每年只有200亿；但这只是未来五年的保底收入，这些协议已经确定性拉高了周期向下时候的底部。

此外，美光这次还拿到了220亿的履约担保，能够强化客户反悔时候的抗风险能力。这笔数目不小的担保金，虽然不能用于资本开支。

但资金使用是在一个大池子预算分配，这个担保金本身也缓解了市场对于牛市赚钱扩产，熊市产能浪费，把牛市赚到的钱亏光的存储股“周期宿命”。

这套高颗粒度的解释下来，下一步存储股拉估值周要走起来了？毕竟到目前为止，存储股主要还是靠EPS来拉股价的。

4.价格猛飙：DRAM 313亿美金，环增67%，其中超过60%是涨价带动；NAND 99亿，环增99%，单价猛飙85%上下。很明显只有需求猛飙，产能短期无法释放时，价格才能这么个拉涨法。

收入在分场景上，AI场景所代表的核心数据中心收入环增103%，是115亿，是超预期最多的地方。市场还是没有充分预期AI数据中心的疯狂；而传统的云存储由于全市场范围内各规格的涨价，环比也有78%的增长，但收入138亿的很快就要被核心数据中心业务追平了。

而环比增长最差的手机和PC存储增长都有接近50%，手机厂和PC厂的毛利率要“危”了。

另外，因HBM的芯片尺寸更大、堆叠复杂、良率更低、封装测试更重，这不仅让HBM与传统DRAM的产能置换比例Trade Ratio高达2.5-3倍，导致传统产能产能挤出，拉长传统品的供需错配周期。

更重要的是，HBM高单价下毛利率仍然偏低，当供需紧缺开始走到传统的DRAM和NAND的时候，传统产品的毛利率会更高。

内存厂们已明确表示，非HBM的DRAM毛利率高于HBM。更有外行估计，单晶圆维度，常规DRAM与HBM相比，收入是2倍，毛利是3倍。

传统产品周期的持续的供需矛盾，给内存厂带来的收益弹性，明显大于HBM这种纯增量的效益。

5.极致的经营杠杆：相比收入的猛增，费用端几乎和存储的出货量一样，增幅很小。其中占大头的研发环增只有5%，销售和管理费用环增18%，相比收入74%的环增，这种就不算增长。

极致的价格涨幅加上充分经营杠杆，公司经营利润率333亿，利润率80%！妥妥摇钱树。这利润率英伟达已经“高山仰止”。

6.资本开支：市场担心这轮存储冲动扩产会侵蚀周期低点的产能，因此非常担心资本开支快速走高。

但是海豚君看完后只想说：资本别慌！这次杀死扩产冲动的是物理硬约束，有钱花不出去！

这个季度，公司资本开支剔除政府补贴（7亿）后是71亿，下季度规划是100亿。新27财年单季资本支出会持续高于100亿。对比一下，这个季度的经营现金流是254亿，很“有米”就是了。

公司特地指出，新增资本开支中的一半以上会是“建造开支”，也就是提前拉建洁净室，而不是单纯买设备。当然，公司还在财报中披露了，跟阿斯麦签订了一个多年期的EUV供应协议，支撑1δ制程以及以后制程的推进。

海豚君整体观点：成长股估值逻辑走起？

历史上，存储确实是标准的周期股，一般市场好的时候赚到的钱，会抑制不住扩产的冲动，到了周期低点，产能利用率一地鸡毛，把周期高点赚到的利润基本还个不剩多少。也因为这个特征，这些公司都是周期股的投资逻辑，业绩的高点通常也就是PE的低点，因为不敢给估值。

很显然，这次市场聚焦的核心争议、公司不厌其烦解释的核心点——都是战略协议和长协。公司试图用3、5的长协绑定、高额的客户担保金、以及基于利润占比的资本开支预算纪律，来安抚市场，这次的周期真不一样！

这套苛刻的长协机制的本质，从美光的角度，是把约一半营收转成有约束力、有价格带、可预见的合约收入，降低周期波动、提高收入与现金流的可见性和稳定性。也是把存储这种大宗商品制造，升级为基于预付合同的“预制品”。

尤其是220亿的担保金，在海豚君看来，可谓是点睛之笔。即使资金不会直接用于资本开支，它在性质上也属于拿客户资金来扩产，一定程度上，相当于美光“重资产属性转轻了”。

或许会在行业滚烫的时候，抑制一点弹性空间，但晴天的时候能赚得漂亮，更重要的是拉高底线，让雨天的时候不至于一地鸡毛，也就是公司口中所说的“从本质上改变商业模式”。

在海豚君这两年覆盖的行业中，当大宗商品资产如锂矿在吨价六七十万被喊出成长逻辑的时候，海豚君已非常警惕，因为这往往是行业进入癫狂的时候。

但在这两三年AI拉起的AI基建超级周期跟踪中，海豚君最深刻的体验是，清空自己的历史“内存”，对新技术的非线性迭代保持“敬畏感”，尽力避免“There is nothing new under the sky”的登味。

虽然年初到现在美光已经是4倍大牛股，按当下的业绩和指引，美光的估值也就只有10倍而已。如果美光能在各类产品上（比如NAND这种传统产品）都锁定更多长协，以及当下扩产较慢等因素，市场被充分教育后，美光至少会一定程度上给于一定的估值溢价，先从10X走到12X再到15X？

而且美光这份财报的意义不仅只是存储行业，对上游的AI资本开支股也是更大的利好，比如说美光明确说了，跟供应商阿斯麦签订了EUV的长协，改用EUV可以减少DUV来做时候所需的多重曝光、多次刻蚀和多次对准。

一句话，训练时代AI基建主要是算力的狂欢，在Agentic AI时代，才是AI基建的全面飘红。

本文来自微信公众号： 风财讯 ，作者：W=T=T

6月24日，中原建业（09982.HK）一纸公告，把沉默已久的胡葆森重新推回舆论中心。

胡葆森全资持有的Joy Bright Investments Limited，于6月22日签署协议，向自然人王瑞、刘根钰合计出售约6.03亿股中原建业股份，套现约4818万港元。

交易完成后，胡葆森在中原建业的持股从约7.78亿股骤降至约1.78亿股——不再是控股股东，甚至算不上主要股东。

这距离胡葆森今年4月29日刚以3305万港元出售5.8亿股，不过短短两个月。

密集套现、折价甩货…胡葆森已经开启了“最后的疯狂”。

胡葆森逐步抽身

债在局中、人在省外

71岁的胡葆森，自2025年下半年起便长期滞留香港。官方说法是“为处理建业系境外美元债重组及跨境债务谈判”。

但实际上，胡葆森的赴港时机与股权密集减持高度重合。到香港稳住后，胡葆森就开始了异常频繁的套现操作，外界很难不往“有序撤退”的方向解读。

公告显示，在2026年1月，胡葆森出售中原建业约10%股权；4月29日，再售15%，套现3305万港元，持股降至20.13%，正式失去控股权，黄永恒以25%持股成为单一最大股东。

6月24日，胡葆森再售约6.03亿股，从中原建业套现4818万港元，持股仅剩约1.78亿股（占比约4.6%），正式退出主要股东行列。

短短半年内，胡葆森从中原建业累计套现逾8100万港元。加上早年建业新生活（9983.HK）分红及过往减持，其个人可支配资金规模远超账面所见。

但胡葆森并非全身而退——2025年9月郑州中院判决其对建业员工信托理财债务“承担个人无限连带责任”，涉及本金超8亿元、判决金额约11.5亿元；2026年中原信托已申请强制执行，其名下上市公司股权、房产、豪华游艇均在可执行之列。

但或许也正因如此，胡葆森选择了常驻香港。不回内地既可避免一些资产被立即查封，也能继续以香港为基地与离岸债权人谈判。

知情人士透露，胡葆森在香港与几位豫籍港商保持密切往来，生活并未像困在郑州总部的建业员工那样窘迫。虽然人在局中，但也其实在局外，且逐步抽身。

建业帝国几近“抽空”

“大多数”仍陷维权深渊

建业集团曾被称为“河南王”，在地产界深耕三十年，巅峰期销售额破千亿，旗下拥有建业地产、中原建业、建业新生活、筑友智造四家上市公司。

谁能想到，如今被胡葆森留下的建业，已经“面目全非”。

作为主体的建业地产，自2023年6月美元债正式违约后，再融资通道彻底关闭，便开始走进信用破产、资不抵债的“死胡同”。

建业地产年报显示，截至2024年末，集团总借贷约240.4亿元，账面现金及等价物仅3.65亿元，几乎没有即时偿债能力。2025年公司归母净利润更是亏损30.45亿元，资产负债率突破109%。2026年一季度，建业的合约销售额仅16.16亿元，同比再降23.3%，回到15年前的水平，修复之路遥遥无期。

中原建业作为发展代建这一热门赛道的主体，似乎面临“被抽干”的窘境。

中原建业的市值已经从2021年上市时的超60亿港元，到如今不足5亿港元。随着胡葆森持股从47.64%压至4.6%、彻底退出主要股东，这家公司实质上已完成"易主"。新晋大股东黄永恒背景为华软资本系，市场解读为财务型接盘而非产业托底。

数据显示，2025年中原建业营收1.88亿元，同比减少25.5%；归母净利润4760.9万元，同比减少26.9%。在代建行业整体承压背景下，自身发展也显得举步维艰。

更不容忽视的是，中原集团的相关员工、供应商与投资人，仍处在维权的深渊。

2022年建业总部优化60%，2025年底再启动多城市裁员，部分区域裁员比例达50%，随之而来的却是拖欠。据此前爆料，建业拖欠在岗员工工资超过半年的比比皆是，离职员工的补偿金也很少兑现，多地劳动仲裁胜诉后执行无果。

更严重的是，建业上千名员工购买了公司理财，原本承诺“年化收益11%—13%”的公司福利理财自2022年下半年起陆续违约，2023年彻底躺平。这正是郑州中院判胡葆森承担个人连带责任的标的来源。

供应商也不好过。建业被曝拖欠上游总包、材料商、广告服务商等方面账款普遍超两年。浦发银行已将17.7亿元建业系不良债权打包转让，侧面印证坏账规模。

好在通过地方政府专项借款和项目监管资金驱动，建业2021年以来累计交付超32万套，部分项目2026年仍在推进交付，部分购房人的权益得到保障。

但更多个体和大小公司的权益如何保证，仍是一个巨大的未知数。

业内分析建议可能的出路是，由河南省市国资入场托管优质项目、推动建业地产司法重整，胡葆森彻底退出，但对个别案件承担个人连带责任。

但在债权人博弈、股权冻结、信托个人连带等多重纠葛下，即便国资介入也只能是"有限救助"，不可能全额兜底。这一地鸡毛，终究还要市场慢慢消化。

文 | 阿至

商业航天投资关注度持续向产业链上游延伸。

从押注火箭运力、卫星平台和星座运营的宏大叙事，到元器件国产化、核心部件性能跃升，具有自研技术壁垒、能够批产交付并更快跑通商业闭环的上游供应商，正成为抢手的投资标的。

36氪获悉，宇航级光学载荷研发制造商苏州吉天星舟空间技术有限公司（以下简称“吉天星舟”）已完成数亿元B轮融资，由苏高新金控、和基资本、卓璞资本、聚合资本、元禾原点、元禾厚望、致道资本、中时资本、邦盛资本等机构联合投资，资金主要用于新一代超高分辨率光学载荷及星敏感器研发、智能制造产线扩建。

吉天星舟是我们持续关注的企业，其成立5年来始终专注于一件事：光学载荷，给卫星做“眼睛”。

光学载荷是遥感卫星最核心的部件，要理解它为什么重要，一个更直观的数据是产业链价值占比。在传统的遥感卫星产业链当中，卫星平台提供供电和姿控，光学载荷负责成像观测，地面系统完成数据处理，三者之中，光学载荷技术壁垒最高、价值量最大，通常会占到卫星成本的50%以上。

过去，国内能够实现批量化、市场化交付的宇航级光学载荷单位屈指可数，体制内科研院所主要服务于国家任务，整星公司多侧重自研自用，二者均不面向市场做商业化批量交付。随着低轨星座进入规模化部署倒计时，专注于光学载荷批产的商业公司则在技术创新、成本控制和快速市场响应方面展现出更多活力，也推动了产业链生态的进一步完善。

吉天星舟卡位的正是产业链中上游这一核心环节。一组数据是，过去几年吉天星舟已累计交付光学载荷55台，发射入轨30台，在轨成功率100%，客户覆盖航天科技集团、航天科工集团等国家队及数十家商业航天公司，是国内品类最全、交付数量及在轨数量最多的，以宇航级光学载荷为主营业务的商业航天头部企业。

批量化交付能力的提升也带来了业务端收入的增长。

据悉，吉天星舟过去四年营收复合增长率超85%，并于2025年实现整体盈亏平衡。

两个关键技术突破

在推进新一代光学载荷产业化这件事上，技术创新是核心支点，然后才是能不能造、好不好用的问题。

在光学载荷领域，过往存在较多痛点，比如“看天吃饭”、看不清全貌、信息获取维度有限、数据处理难，以及体积重量功耗大等工程难题。想要落地更多应用场景，就需从技术层面做突破，弥补固有缺陷。

吉天星舟由中国工程院林君院士和张刘博士于2021年6月联合创立，核心团队整建制来自中国科学院，骨干成员均有10年以上卫星遥感载荷型号任务经验。

张刘带领技术团队突破了两项关键核心技术：“高时效非沿轨一次过境曲线成像”技术，以及“新型计算重构高几何高光谱成像”技术。

简单来说，这两项技术解决的是传统遥感光学成像观测效率低、观测成本高以及高几何与高光谱不可兼得的痛点。

先说观测效率问题。传统遥感卫星采用沿轨推扫成像模式，卫星只能沿飞行轨迹“直线拍摄”。遇到河流、海岸线、边境线、公路等弯曲目标时，需要多次过境、多次拍摄、地面拼接，效率极低。以我国东南沿海860公里条带为例，传统沿轨推扫模式需73次轨道拼接、168天完成、测运控成本超过7万元。

吉天星舟的“高时效非沿轨一次过境曲线成像技术”，简单理解就是能够让卫星相机像一支灵活的画笔，沿地面目标的任意曲线轨迹扫描成像，一次过境87秒就能完成860公里海岸线的完整拍摄。综合观测成本降至传统的1/10，效率提升10倍以上。

中国东南沿海860公里非沿轨一次过境曲线成像图

据张刘介绍，该项技术已通过吉天星舟自研的“吉天双星”（苏州一号卫星、吉林大学一号卫星）入轨验证成功，累计完成超1600轨次非沿轨成像任务，获取30余万景遥感影像，是目前“全球范围内唯一可产业化、业务化运行的高时效非沿轨一次过境曲线成像技术”。

再看高几何与高光谱不可兼得的痛点。传统光学载荷要么追求看得清（高几何分辨率，比如像素细到0.5m），要么追求颜色信息丰富（高光谱分辨率，能识别更多光谱指纹），两者很难在同一台相机上实现，而商业端客户恰恰需要既看得清、又分得细。

基于市场需求，吉天星舟自主研发了新型计算重构高几何高光谱成像技术，能兼顾高几何和高光谱分辨率。“相比传统光谱成像技术，在光谱分辨率一致的前提下，它的几何分辨率能提升10倍以上，同时载荷重量还减小到了原来的1/3。”

正是上述两项关键技术突破，为吉天星舟的核心产品，新一代“高时效、高几何、高光谱”光学遥感载荷（简称“三高”光学载荷）提供了底层技术支撑。

其新一代产品，相当于把遥感观测从“能大概看出是什么情况”推进到能一次看清楚、看明白、还不贵的阶段。

在商业遥感需求从To G向To B渗透的大趋势下，保险公司的灾害查勘需要24小时出结果、银行的农业信贷需要实时风控、电网巡线需要替代人工，上述能力也正在从加分项变成商业遥感应用竞争的入场券。

新增长曲线

在具体的产品层面，吉天星舟的主营业务板块核心涵盖对地、对空和精密光学器件三大系列产品。其中，对地产品主要为新型“三高”光学载荷，以及涵盖了0.3m—200m分辨率的全谱系光学相机；对空产品主要包括空间目标探测相机、星敏感器、双目识别相机。

吉天星舟三大系列产品

一个新的产品里程碑是，吉天星舟新一代非沿轨0.5米高分辨率光学相机即将实现批量交付。

随着商业航天遥感精度迈入亚米级，0.5米分辨率光学相机的应用正从传统特定领域向智能驾驶、精准农业、智慧城市等多场景加速渗透。

据悉，吉天星舟已推出0.5米高分辨率全场景产品矩阵，实现了从同轴三反高性能版（极致成像品质）、离轴三反宽幅版（50km超大幅宽）到同轴三反轻小版（仅60kg极高性价比）的全面覆盖。

“通过深度融合非沿轨一次过境曲线成像技术与在轨AI智能处理技术，吉天星舟新一代非沿轨0.5米高分辨率光学相机可实现亚米级精度、高效观测、智能判读兼具，打破了传统遥感‘高精度=低效率’的困局。”张刘提到，这套产品方案解决的是让遥感卫星“看得清、看得全、看得快、看得懂”，此外还能帮客户节约60%的人力成本、缩短80%的分析周期。

吉天星舟0.5m高分辨率光学相机：融合非沿轨成像技术与在轨AI处理能力

性能提升叠加快速降本，遥感卫星领域正迎来大量部署的机遇期，市场订单也有望进一步释放。

创业5年，实现了盈亏平衡的吉天星舟，目前也找到了业务的第二增长曲线——以星敏感器为代表的对空观测光学载荷，增长潜力巨大。

星敏感器是卫星的“姿态导航仪”，过去主要用于卫星定姿。随着低轨星座密度指数级提升，卫星碰撞风险加剧——2025年全年，仅星链就执行约30万次避碰机动——这意味着，自主感知、自主避障能力将成为未来卫星的标配。

张刘的判断是，6—8颗星敏配置是二代低轨卫星技术升级的必然选择，其核心是要解决激光链路高精度指向、复杂姿态机动、长寿命高可靠与自主运维四大核心问题，星链V2.0、铱星NEXT、中国星网GW星座、千帆星座二期均采用6—8颗星敏配置。

基于上述趋势，吉天星舟研发的新一代多功能星敏感器实现了“定姿+视觉目标识别”的深度集成，性能方面，可同时识别10个以上空间目标，姿态测量精度优于5角秒，兼具高性能、低成本与可量产能力。

张刘提到，“随着我国火箭运载能力的提升，光学载荷需求即将进入爆发期，吉天星舟现有百台光学载荷产能远无���满足未来市场需求，本轮融资主要用于持续快速扩产能。”

“未来遥感卫星一定是向巨型星座发展，具备多星混合高效协同和在轨AI实时处理能力，实现全球范围内低成本、全天时、全天候近实时动态监测，但这一切都离不开光学载荷的硬核支撑。”张刘希望，“未来吉天星舟能够持续深耕光学载荷技术创新与产业化，同时与下游各家巨型星座公司深度战略合作，实现其核心技术优势的快速产业化。”

与之相对应的进展是，吉天星舟目前已参股瑞启深空科技（苏州）有限公司，建立深度合作关系。据悉，瑞启深空业务聚焦于智能遥感情报数据领域，公司即将完成由苏高新金控、卓璞资本等机构联合投资的数亿元融资，并计划在2031年前完成426颗全球智能遥感元星座的部署。

随着国内巨型卫星星座进入密集部署倒计时，上游核心部件的需求释放只是时间问题。

吉天星舟抓住了一个足够大、但却能够通过先发技术优势卡住大多数竞争者的市场“缝隙”，率先跑通了商业化路径。接下来的命题将是时机与规模——产能的部署，以及需求爆发的节奏是否足够快，快到让供需的齿轮精密匹配，转动更快的增长飞轮。

本文来自微信公众号： Fast Company中文版 ，作者：Jeff Beer

一名年轻女子在邻居家门口看到一双Crocs洞洞鞋，但她发现了一个巨大的问题——那双Crocs上竟然一个智必星鞋花都没有。于是她摘下自己鞋上的鞋花，悄悄安在了这位神秘邻居的鞋上。

这是《Charmed to Meet You》的开篇剧情。这部品牌定制微短剧于今年2月在ReelShort平台上线，据称灵感来源于一名Crocs员工的真实故事，五集的竖屏短剧，讲述了一段暧昧拉扯的隔空互动故事。目前，其播放量已突破1000万次。

微短剧，指单集时长不足两分钟的系列剧集，近期席卷全网。相关数据十分亮眼：ReelShort、DramaBox等微短剧专属应用在应用商店的下载量正超越传统流媒体。2025年，ReelShort在美国的累计下载量达3800万次。

TelevisaUnivision推出的西班牙语竖屏短视频内容，全社交平台播放量9亿次，日活用户600万。据Variety报道，2024年美国微短剧市场营收达8.19亿美元，业内预测到2030年市场规模将增至38亿美元。

每当一种娱乐新业态交出如此亮眼的数据，各大品牌总会迫不及待跟风入局。比如TelevisaUnivision曾为JCPenney定制专属微短剧，Starbucks、Maybelline等品牌也纷纷试水这一内容形式。

那么，微短剧这片看似流量充盈的营销沃土，是否只是元宇宙式的海市蜃楼，甚至会重蹈NFT热潮昙花一现的覆辙呢？

八年前，微短剧在中国率先走红，最初诞生于字节跳动旗下的抖音。该平台在上线一年后，海外版TikTok逐渐推向全球。这类剧集的标志性特点是剧情极度狗血、反转层出不穷、故事充满冲突，每集结尾都留下牵动情绪的悬念，牢牢抓住观众追更。

以《Forbidden Desires:Alpha's Love》为例，剧集改编自中文网络小说，开篇戏剧冲突拉满：女大学生Chloe意外撞见自己的教授Adrian正在淋浴，对方衣衫半褪；而这位教授同时还是她的继兄，更是一名狼人。这部微短剧累计播放量超1.6亿次，是当下最具代表性的爆款作品。

紧凑抓人的碎片化剧情能够持续留住观众，这也是各大品牌争相布局的核心原因。和过往所有品牌内容风口一样，成功案例总会吸引大批营销人跟风入局。不少首席营销官、广告代理负责人，都把Crocs、Starbucks、宝洁当作可供复制的标杆。

Starbucks早在2024年就率先试水，在抖音推出微短剧《我在古代开星巴克》。全剧共六集，讲述一名咖啡师穿越回古代，打造出风靡全城的咖啡产业，坐拥财富的同时邂逅爱情。剧集播放量突破6000万，还带动品牌当季特调饮品在中国市场销量上涨。

Crocs首席营销官Carly Gomez表示，品牌布局微短剧，核心是贴合核心受众的观看习惯。Z世代是短视频重度消费群体，如今14至29岁的Z世代人群，贡献了北美影院四成的观影人次，撑起院线大盘；同时他们花费更多时间上网，竖屏内容是其主流娱乐载体。

“我认为这种轻量化碎片内容会成为全行业内容主流，”Gomez她提到，考虑到ReelShort这类新兴平台尚处在发展初期，因此品牌不会拿它和YouTube、TikTok这些更成熟的平台对标，而是进行赛道内的横向对比，仅对比微短剧平台内其他品牌内容的数据。

《Charmed to Meet You》恰逢情人节上线，在平台250多部作品中快速突围，跻身热度榜单第四名。“能在全新平台取得这样的成绩，我们十分惊喜。”Gomez说，“剧集上线即收获不错反响，我们对此非常满意。”

该项目由Crocs联合CAA媒体娱乐合作部门打造，内容制作交由ReelShort完成。品牌的初衷是跳出千篇一律、被算法同质化的模板化营销内容，在新兴平台讲述轻松有趣的原创故事，精准触达品牌核心粉丝。

Crocs能在这条赛道脱颖而出，一大关键是入局时间较早，彼时品牌定制微短剧对观众而言仍充满新鲜感。但随着市场、平台内容趋于饱和，营销人务必提高警惕：别让微短剧重走早年品牌社交账号俏皮玩梗的老路，泛滥之后彻底失去吸引力。

巴布森学院市场营销副教授Anjali Bal指出，微短剧并非适配所有品牌，只适合特定品类。这类连续短剧集依靠叙事驱动，能高效抓取并维系用户注意力；制作得当，可加深用户情感联结，持续留住消费者目光。

可一旦创作跑偏，内容就会显得格格不入。“微短剧的营销效果，取决于内容与品牌定位、行业属性、目标受众的战略匹配度，而非单纯追逐潮流，”Bal解释道，“举个例子，不是所有企业都适合投放超级碗广告，但对部分品牌而言，这是性价比最高的营销投入。”

一位不愿公开姓名的品牌娱乐营销高管透露，近期几乎所有客户都前来咨询微短剧合作，但各家对这一内容形式的定义相去甚远。

“观众清楚微短剧是什么、自己为什么爱看，可营销和广告从业者拿到这个标签后，自行曲解了它的内核，双方认知存在巨大断层，”该高管表示，“我们不得不劝退不少客户，他们根本没吃透微短剧的本质，这类内容也完全不匹配他们的目标受众。”

如果作品没有狗血冲突、悬念收尾的核心特质，那就该如实称它为“系列竖屏短片”，而非微短剧。

Marc Jacobs就是典型反面案例。今年4月，该时尚品牌推出短片《The Scene》，由Rachel Sennott出演，讲述女主经历混乱的一天后，收到Met Gala邀请函的故事。尽管品牌对外将其称作微短剧，但作品缺少系列分集结构，也没有微短剧标志性的悬念收尾。该片在TikTok点赞不足2000，Instagram点赞不到5500，市场反响惨淡。

品牌如果想真正抓住微短剧风口，必须严格遵循其创作标准，同时理清几大核心考量。首先，微短剧具备连续剧属性，观众需要按顺序完整观看。若是像Marc Jacobs那样，直接把分集内容散投品牌TikTok、Instagram主页，平台算法会随机推送单集，打乱完整观看逻辑。

这意味着，营销人要么入驻ReelShort、DramaBox这类垂直微短剧平台，要么在传统社交平台单独开设专属内容账号，定向更新剧集。如果不愿为内容搭建配套分发渠道，作品就无法达到正统微短剧的传播效果，跟风入局的初衷也会彻底落空。

Crocs的思路之所以奏效，是因为它正视微短剧的内容逻辑，打造了一款产品贯穿主线的趣味故事。这一点契合品牌内容创作黄金准则，该观点来自Meta消费者营销负责人Eshan Ponnadurai去年在Fast Company播客《Brand New World》中的分享。即便他们和WhatsApp合作产出过多部获奖短片，团队最初的核心目标从来不是拍影片，而是先构思一款产品作为核心载体的故事，再匹配最合适的内容载体。

选定内容形式的前提，是品牌有意愿、有能力打磨出兼顾观众观感与营销需求的优质故事。最终成品可以是类似Netflix《The Seat》（一席之位）这样的爆款体育纪录片，收获大量F1车迷喜爱，同时将WhatsApp自然融入剧情主线。

对于合适的品牌来说，在微短剧中大放异彩的可能性确实存在。但要认清一点：一旦涉足这波营销热潮，你身边会挤满单纯蹭热度的同行，等风口褪去便销声匿迹。纯粹跟风、缺乏用心打磨只会产出劣质内容，最终在信息流里被观众一划而过，沦为无意义的流量垃圾。

正如那位匿名高管所说：“想做微短剧的品牌数不胜数，但愿意沉下心把内容做好的寥寥无几。”

文 | 阿至

给飞行器做“大脑”，从来不是一件容易事，在国内尤其如此。

这是一个长期被欧美巨头垄断的赛道，霍尼韦尔、柯林斯宇航、泰雷兹和GE四家吃下超过八成市场份额。从当下的产业背景来看，自主航电不仅关乎中国航空产业的供应链安全，也是国产民机、eVTOL等新机型实现成本可控和商业化闭环的重要前提之一。

在这一核心环节，一家成立不到4年的创业公司，想通过全栈自研打破国际垄断，做自主可控的综合航电系统，沿着“先国家队后民营”的路径，推动一场自上而下的市场卡位。

我们了解到，云际航电已于近期连续完成pre-A和pre-A+两轮融资，规模为数千万元，投资方包括海河产业基金、亦庄新城实业、厚天资本、成都科创投和中丽基金，资金将主要投入于技术研发、核心产品的适航取证以及产能扩建。

去年底，我们曾报道过云际航电天使轮的融资进展，由北京经开区种子投资基金领投。

不到8个月的时间，这家国产航电黑马已完成三轮融资。

在商业航天热度一路走高的当下，如此节奏在一级市场并不罕见。但云际航电创始人李贝不太关注所谓的风口和热钱效应，他认为航电是一个需要以10年为周期做长期技术投入的领域，在业务早期的验证和爬坡阶段，一个公司的融资节奏本质上只与战略节点相挂钩。

“还是要你真正拿出来东西机构才会投。有新的战略节点出现，资金也会很快到位，跟市场热不热其实没有关系。”李贝说。

自上而下的生态卡位

从day one开始，云际航电就锚定了全国产化综合航电系统研发与集成这一方向。依托高校科技成果转化基础，以及来自中国民航大学与沈阳航空航天大学的核心团队班底，在产品端，云际航电目前已布局YJ-500E、YJ-1000E、YJ-3000E三大系列，覆盖轻型运动类、正常类及19座以下中大型航空器，适配固定翼、直升机、eVTOL等多类机型。

从产品定义上来看，YJ-500E定位中端综合航电市场，YJ-1000E瞄准高端，YJ-3000E则对标更高级别的自动驾驶航电系统。

YJ-500E会是最快进入量产阶段的产品。我们了解到的最新进展是，YJ-500E航电产品已在RX1E-A、AC311A、武直11等机型上完成上机验证，进入试飞试验和适航认证阶段，预计将于下半年取得首张随机适航认证。

取证完成后，这款航电产品将进入小批量交付阶段。

跟很多低空经济赛道的创业公司不同，云际航电在商业化路径的选择上走的是“先国家队后民企”的路线。李贝提到，目前云际航电已经跟多款国家队型号签署战略合作协议，一个略显激进的目标是，他希望云际航电未来要锁定国内民机领域八成的国家队型号。

“一个型号装机量如果按一年2000万算，后市场一年6000万。这个型号结束，未来基本能锁定6到8个亿的营收”李贝的思路是，要先打牢国家队业务的基本盘，同时关注民企公司产品的适航进度，再去考虑这部分市场未来可能带来的增长空间。

后者当然可能是一个百亿、千亿级的市场，但短期来看，它还无法进入大规模兑现阶段。

在李贝的判断中，这条自上而下的市场路线之所以关键，在于它锁定了一个确定性的基本盘和不可逆的卡位优势。

“航电系统的研发投入体量远超其他零部件，如果每个型号的技术方案都不一样，整个研发投入基本扛不住。这就决定了航电必须走标准化路线，也必须与主机厂进行深度绑定。”事实上，也正是这种系统集成商的定位，使航电成为航空供应链中最难被主机厂内部吸收的环节之一，也因此具备了更强的独立性和生态卡位价值。

对于供应商体系稳固、替换成本极高的主机厂来说，逻辑上一旦站稳生态位，不仅能够为航电公司带来持续的现金流收入，也有望形成头雁效应，在行业标准输出和生态整合层面掌握更多主动权。

加大技术投入至少10年

从行业大环境看，中国通航市场正处于基础设施补短板和国产替代加速的叠加窗口期。过去很长一段时间，国产航电系统在民用市场的装机率极低。低空经济政策推动下，eVTOL、电动固定翼飞机等新型航空器大量涌现，也给国产供应商创造了新的增量需求和技术“攻伐”空间。

航电系统是飞行器上所有电子设备的中枢，涵盖导航、飞控、通信等八大子系统，飞行器“大脑”是一个形象化的类比，但也侧面体现了其技术复杂性和系统化集成的难度。

据悉，云际航电目前在仪表系统、大气系统、飞管系统、组合导航系统、无线电系统、动力组件系统、航空总线，综合计算机等板块均为自主研发。具体到产品层面，目前90%元器件实现国产化采购，整体成本可以控制在国际竞品的50%—70%。

除了国产化率提升所带来的低成本优势，云际航电的产品还有一项关键技术指标突破，就是功耗的大幅降低，约为同类竞品的30%。

在当前国内中小型电动/燃油通用飞机锂电池容量有限的约束下，低功耗意味着更优的热管理和更少的电耗负担，是一个具有实际工程价值的技术壁垒。

事实上，为了综合考量性能、成本、国产化等多维度目标，云际航电在技术路径上也选择了一条与主流方案不同的路线，业内航电普遍采用CPU+GPU架构，云际航电选择了以MCU芯片为核心的计算平台。

“MCU本身功耗低，难度在于整套软件和适配要求极高，大量工作都需要重新开发。”李贝提到，在芯片集成层面，团队将MCU芯片与内存芯片背靠背叠合封装，相当于硬件上从8颗芯片缩减成一块芯片，总功耗降至原来的10%。

但��种高度集成方案也很依赖底层的软件移植和平台适配能力，而这正是云际航电工程师团队从民航大学和沈航所积累下来的经验壁垒。

技术的突破是从0-1，只有成本和性能优势持续得到验证，才会转化为真正的订单优势。今年将是云际航电首批产品小批量交付的关键一年，营收规模预计在2000万元左右，但这应该只是开始。

对于航空这样一个长周期赛道来说，李贝的规划是，至少未来10年都会持续加大研发投入，补全中国航空产业链上的核心关键版图，把目光放长远——“做中国的霍尼韦尔”。

（本文作者为 医曜，钛媒体经授权发布）

文 | 医曜

270天，从近2700亿市值，一路坠落到41亿。同一家公司，同一个核心管线，没有任何产品商业化，没有任何稳定营收，三年累计亏损逾8亿元。基本面从未改变。这是药捷安康2700亿泡沫诞生与坍缩的故事。

2025年9月16日，药捷安康盘中最高触及679.5港元，总市值一度逼近2700亿港元，比肩百济神州，远超信达生物、康方生物。2026年6月23日，上市满一周年的大额限售股解禁到来。开盘跳空跌逾50%，最终收跌59.71%。次日继续下跌11.11%，市值仅剩40.79亿港元。从高点蒸发超过98%。

这不是黑天鹅。这是一场精准利用港股制度缝隙完成的市值收割“杀猪盘”。

极低的流通盘、指数的被动配置、宽松的再融资规则，再加上A股投资者对港股生态的认知差，四根柱子撑起了一座纸糊的宫殿。解禁日一到，门从里面被推开，宫殿自己塌了。

造概念：一个完美的18A叙事

2025年6月23日，药捷安康以13.15港元登陆港交所主板。未盈利生物科技公司，股票代码后缀带“-B”。全球发售仅1528.1万股，募资净额约1.61亿港元，IPO时总市值约52亿港元。

招股书讲的故事并不新鲜：核心产品替恩戈替尼，一款FGFR/VEGFR/Aurora多靶点激酶抑制剂，定位为“全球首创”且唯一申报上市的FGFR抑制剂经治复发/难治性胆管癌药物。胆管癌——患者基数不大，但存在未满足需求的罕见瘤种。同时布局实体瘤联合疗法及炎症、心血管早期管线。

这类叙事在香港市场并不罕见。康方、信达、百济早已证明18A可以长出千亿市值。但那些企业有已上市的商业化产品，有数亿至数十亿营收支撑。药捷安康连一分钱持续营收都没有，2023至2025年，年营收均不足3000万元，净亏损累计超8亿元。

“First-in-class FGFR抑制剂加18A稀缺标的”，这个标签足够让卖方研报给出乐观情景下的远期峰值销售预测，也足够让游资找到讲一个“小市值、大空间”故事的素材。但真正让这个故事变成泡沫武器的，是它极端的股权结构。

吹泡沫：1.38%的流通盘，遇上指数被动接盘

IPO发行的1528.1万股中，基石投资者认购约979万股，锁定期6个月。真正可在二级市场自由交易的股份仅约549万股，占总股本3.97亿股的1.38%。上市初期的流通市值不足8000万港元。

极端低流通在港股18A中并不罕见。但药捷安康碰上了完美的催化节点。2025年8月被纳入恒生综合小型股指数，9月8日正式进入港股通标的名单，同步被纳入国证港股通创新药指数等至少9只行业或综合指数。

这意味着两件事：南下资金可以买了；追踪上述指数的被动型基金必须按权重买入。当实际可买股份仅500余万股、日均成交稀疏时，南向资金和ETF建仓买盘制造了严重的供需失衡。

2025年9月8日至16日，八个交易日。股价从约70港元拉升至盘中679.5港元，较IPO发行价涨超50倍。市值一度触达2680亿港元。

这场爆炒中，主动资金负责点火，ETF按契约被动接货——无论估值多荒唐都必须买够权重。部分游资提前埋伏，博弈“指数纳入、被动买盘、推高股价、逢高派发”的四步套利。

这在港股小票中被称为“入通行情”，药捷安康将其演绎到极致。9月16日尾盘，获利盘集中出货，股价单日振幅逾116%，收盘暴跌53.73%。第一阶段收割完成。

基本面：撑不起十分之一的高峰市值

贯穿全程，药捷安康的基本面始终撑不起哪怕十分之一的高峰市值。

没有商业化产品。替恩戈替尼2025年底在国内递交NDA并获得优先审评资格，但直至2026年中仍未获批。持续亏损。2023至2025年归母净利润分别为-3.43亿、-2.75亿、-2.96亿元人民币，经营性现金流持续净流出。

管线单薄。除替恩戈替尼外，其余均为早期临床或临床前管线。FGFR抑制剂赛道已有Incyte的培米替尼、强生的Balversa、第二代FGFR靶向药福巴替尼等已上市竞品。替恩戈替尼即便获批，也面临激烈竞争，市场空间有限。

2700亿市值意味着什么？同期全球药王Keytruda年销售额超200亿美元，对应的峰值市值也不过数千亿美元。一家无营收、单一小众适应症的临床阶段Biotech，短暂享受比肩全球前十药企的市值，是纯粹的流动性幻觉。

股价与基本面的背离不是隐藏的秘密。它是公开信息。但港股允许无涨跌幅限制，“一盘一股皆可成交”，不做实质性上市估值审核——18A只看是否符合未盈利上市门槛。这种背离可以被资金肆无忌惮地拉伸到荒谬的程度，再任由其自由落体回归。

加速崩塌：三次折价配售与存仓异动

低流通盘爆炒是上半场，上市后的频繁再融资是下半场。

药捷安康上市不满一年，先后在2026年1月、4月、5月完成三轮闪电配售。配售价逐轮走低：92.85港元，57.03港元，40.83港元。三轮合计净募资超6.2亿港元，约为IPO募资净额的3.8倍。

两个危险信号相继出现：一是机构对估值认可度递减，仅愿以更大折价接盘。二是公司现金流紧张，IPO募资余款不足以覆盖长期研发，急于低位圈钱续命。

更令市场警觉的是6月初的存仓异动。大股东将961万余股转存入CCASS（香港中央结算系统）。这是港股股东解禁前准备卖出的典型前兆。叠加三轮配售已稀释原有股东权益，股价从年初120港元附近阴跌至解禁前夜的27.92港元。

6月23日，上市满12个月。Pre-IPO机构及控股股东合计约3.82亿股，占总股本超90%，限售期满。这是最后一根稻草。开盘1分钟跌去46%，半小时后跌幅逼近60%。早期入股成本仅数港元的VC和PE，即便以11港元减持仍有数倍收益。追高买入的散户和被动配置的ETF基金，承受了超过95%的本金损失。

制度的裂缝：为何A股难演同样的戏码

药捷安康的剧本在A股几乎不可能完整上演。根源在于两套市场在发行制度、交易机制、再融资监管和限售解禁上的系统性差异。

A股有最低发行比例要求，有涨跌幅限制，有定增注册制审核，有减持预披露与比例约束。这些制度在底层构筑了防止超低流通盘被恶意爆炒的部分防火墙，虽不能完全杜绝题材炒作，但至少增加了操作成本和风险敞口。

港股奉行的是另一套哲学。信息披露为本，买者自负。只要符合上市规则，可以用1.38%流通盘IPO，可以无涨跌幅随意拉抬，可以折价随时配售，可以在解禁当日无声抛售。监管不判断估值是否合理，只要求你说清楚。

这种“肆意”是双刃剑。它让真正优秀的Biotech得以绕过A股盈利门槛快速融资，也让资本玩家得以在合规外壳下把一只无营收的蝴蝶吹成大象，再看着它碎成一地羽毛。

余波

药捷安康不是孤例。思路迪、百心安等18A标的均上演过“低流通爆炒、纳入指数、解禁暴跌”的类似剧本，只是幅度不及药捷安康极端。

它的特殊性在于四个条件叠加：极致到1.38%的流通盘，恒生系列加港股通多指数同步纳入制造最强被动买盘，上市不满一年三轮折价配售透支信心，全流通解禁释放体量达流通盘数十倍。四个条件聚齐，造就了次新股98%市值蒸发的罕见景象。

2700亿到41亿，数字本身荒诞得像段子。却是港股制度生态下一个冷冰冰的真实截面。这里欢迎创新，也默许泡沫；给予企业最自由的融资通道，也把辨别真伪的沉重责任，全数交还给市场参与者自己。

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（本文作者为 汽车像素，钛媒体经授权发布）

文 | 汽车像素，作者｜胡成旭，编辑｜冒诗阳

汽车像素独家了解到，一汽-大众成立仅约一年的商品经营部，近日换帅，原深蓝汽车首席品牌官国桐出任该部门负责人。

这不是一次普通人事调整。商品经营部在内部常被称作“产品部”，去年上半年新设，随后升为L1级部门。一个新部门一年内完成设立、升格、换帅，背后是一汽-大众正在把产品定义权重新抬上桌。

今年下半年开始，一汽-大众新一轮新能源车将陆续上市。它来得比上汽大众和金标大众更晚，任务也更重。

这家公司不只要补新能源车，还要补一门过去三十年很少真正练过的课，自己从零定义一款车。

找一个懂旧系统的人

国桐不是空降的外人。

2006年前后，他在一汽-大众华南区任职，前后升任南区销售事业部市场总监、市场与衍生业务部总监，进入管理层。

之后他去了长安，2021年出任长安新能源战略市场部总经理，2022年起担任深蓝汽车首席品牌官，参与了深蓝从零起步到形成新能源品牌认知的过程。如今，他回到了出发的地方。

国桐对一汽-大众的体系、流程，以及和德方打交道的方式，有过多年的肌肉记忆，又在自主新能源品牌的战场上打过仗。

过去一年，一汽-大众密集召回老将。2025年最后一天，在一汽丰田做出连续三年正增长的董修惠回归，接棒公司总经理；半个月后，执掌过红旗

销售的王胜利出任销售公司总经理。

国桐的回流，是同一种用人逻辑的延续，找熟悉一汽-大众体系，又带着新本事的人。

他要去的部门，是去年上半年那轮大范围组织变革的产物。把原本分散在销售口和ID. 运营中心里的产品职能收拢、提级，搭出了L1.5商品经营部。把新能源相关的决策，从一个被燃油车压着的低层级里解放出来。

我们了解到，成立后，商品经营部又升级为一汽-大众的L1级部门，与市场、客户运营、渠道等核心部门平级。

今年，这个新部门第一次要承接真正的产品攻坚。

按去年3月大众汽车集团与中国一汽在德国的约定，一汽-大众从2026年起将推出约十款新车，其中九款是新能源，全部由大众科技（VCTC）参与开发，融入最新的智能化技术。

如今，规划的那批新能源车，开始密集到来。先把架子搭好一年，再换上主政的人，顺序本身就是信号。

补一门产品定义课

五月的大型SUV销量榜，已经把这批车劈成了两半。

过去三十年，一汽-大众是大众在华几家整车厂里最纯粹的“接收方”。上汽大众很早就建起成建制的本土研发团队，对德方导入的产品做本地化适配；后来的大众安徽，也就是金标大众，由大众控股，索性用更接近新势力的方式另起炉灶。

只有一汽-大众走了第三条路，用最严谨的制造，把大众的原装设计高保真地还原出来，“原汁原味”成了它的差异化。一台车该是什么样，几十年里几乎由狼堡定。

但这套模式正在被销量压力逼到墙角。

2025年，一汽-大众卖了158.7万辆车，仍是合资销冠，也仍是燃油车销量第一。但这是它多年来的最低点，同比下滑4.3%。更刺眼的是新能源，在一家年销百万级的公司里几乎缺席。

2026年前5个月，虽然一汽-大众仍在国内狭义乘用车厂商中排名第三、合资车企第一，但今年大盘燃油车集体缩水，导致一汽-大众零售销量跌至47.7万辆，同比下滑20.6%。整体跌幅远超去年，而新能源板块依旧难撑场面。

它不能再只等狼堡给答案。一汽-大众新一代的新能源车，核心技术来自大众在合肥的科技公司VCTC，CMP平台，以及大众和小鹏联合开发的CEA架构。

VCTC是中国团队，能做本土技术决策；而一汽-大众第一次被允许、也第一次需要自己去理解用户，完整定义一台车，再向VCTC提需求。

这不是一件容易的事情。国内新能源车市场，已经没有任何一块舒适区。

按照一汽-大众既定的产品计划，要从紧凑级的ID.AURA T6出发，向上覆盖中型纯电、插混、增程，向下依托捷达补齐十万级入门纯电，同时兼顾奥迪高端纯电，完整打通从10万到40万的新能源赛道，每一款车都必须精准击中中国用户的真实痛点，而非照搬德国标准。

为此，从去年开始，商品经营部下设了至少三支商品定义战队，要把新车开发周期从合资惯常的四年压到两年，掌握产品定义权。一汽-大众还提升了市场部和客户运营部的重要度，在多款车型上尝试直销模式，为新一批产品的到来打基础。

新车周期已经逼近。过去三十年里，一汽-大众靠还原大众赢过。现在，它要靠定义大众过关。

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本文来自微信公众号： 王智远 ，作者：王智远

微信团队给我开了微信小微的内测权限，拿到的第一感受，三个字：神经病。

微信聊天界面左上角多了两个小点，像一双眨巴眨巴的小眼睛，左滑进去，一个全新的Chat窗口，里面蹲着一个AI助理。

钉钉做了钉钉One，支付宝搞了AI支付宝，逻辑都一样，左滑进对话页，差不多。

我对交互有个很朴素的理解：

好的交互你应该是无感的，不该去想「我要左滑」这件事，一旦需要刻意，脑子就会开始掂量，这玩意儿跟我有关系吗？我为什么要滑过去？

第一天，我真正主动左滑的次数，一只手就数得过来，可是，第二天，看法变了。

变化不是从主入口开始的；我在读一篇公众号文章，注意到有人划了线；我点了一下那条划线，下面弹出一个按钮：「问小微」。

点进去，让它帮我解释这句话为什么这么说，它直接给了个解读；我又追着问了几个延伸问题，它都能接住，全程没离开文章页面，不用复制粘贴、切App。

说实话，这个体验，很丝滑。

然后我又注意到，公众号文章底部的转发按钮旁边，多了个「问小微」；排在转发后的第二位，这个排序说明什么？说明微信把它当亲儿子看。

点进去让它总结全文，摘要还不错；对着摘要接着聊，追问细节、让它提炼观点，都行。

刷视频号时也一样，有些视频四五分钟，啰嗦半天不知道在讲什么，纯凑时长，就很烦；我直接甩给小微让它总结，提取视频文案，它能干这个活儿。

提取完之后我脑子里冒点想法想记下来，接着聊就行。

后来我又发现，微信群聊底部的八宫格菜单，多了一个「问小微」，排在第一屏，能帮你总结今天群里聊了啥，能解释某个群友发的什么鬼。

对了，它会拉一定范围的群聊记录来回答，不过时效性偶尔掉链子，不是每次都稳定抓到7天数据。

还试了用自然语言做小工具。

我说「帮我做个日常记录本」，啪，生成了一个小应用，能记录吃饭、喝咖啡、饮料消费，直接能用，有点像Vibe Coding，一句话出一个东西；它还能点咖啡，调动一些小程序，不过有些地址没覆盖到。

我还试了查账单，我说「帮我看看这一周的支出」，它能拉出来。

功能不少，覆盖面也够大，说句实在话，这两天的感受用一句话总结就是：微信里面孵了个免费的豆包。

总结、提取、问答、生成小工具、查账单，这些能力拆开看，豆包能做，Kimi能做，任何一个AI App都能做，小微AI能力本身，没让我觉得任何特别。

既然这样，问题就来了：

微信手里握着14亿用户最完整的数据：聊天记录、通讯录、支付流水、朋友圈、收藏夹、工作文件，这是全中国最深的一口个人数据井。

在这么一座金矿上头做AI助手，我的第一感受居然还是「又一个豆包」。这到底为什么？

......

回头想想，答案其实藏在使用习惯里。

这两天用下来，真正让我改观的时刻，都藏在那些不起眼的角落。读文章时、刷视频时、翻群聊的时候。

这些场景有一个共同的东西：小微出现的那一刻，它已经知道我在干什么。

左滑主入口里的小微，没有这一层；面对一个空白对话框，得自己描述要干嘛、告诉它我的需求是什么；跟打开豆包、打开Kimi，没有任何区别。

这事值得多想一层。

我打开任何一个独立的AI App，它面对第一个问题都一样：它不知道我是谁，得自己喂背景，贴文件、描述需求、手动搬运上下文，从零开始。

每个独立AI App都很聪明，也都是一睁眼瞎，你谁？你干嘛的？先交背景。

微信本来不该有这个问题，我在微信里待了多少年，它就攒了多少年的上下文，这个深度的上下文，任何独立AI产品都不具备。

另外，不只聊天记录这么简单，微信知道我的社交关系网络，知道我跟谁聊得频繁，跟谁只在群里打个照面，谁是我的工作搭子。

它甚至知道我的消费习惯，不是笼统的「月均消费多少」，具体到我在哪家咖啡店点了什么，哪笔订单的支出归属在哪个类别里面，甚至上周末我吃了什么饭，在哪家餐厅。

还有内容偏好，因为有记忆能力，我关注的哪些公众号、常刷的视频、收藏过的文章，它都可以主动告诉我，是我每天用完都能够留下痕迹的东西。

它甚至知道我的工作节奏，我在晚上可以让它帮我拉出来，我在哪些群里面冒泡了，哪些文件我反复打开过。

这些维度叠在一起，画出来一个活人的数字切片。

上面这些体验，你可能目前无感，只有用几天沉淀资产后，就知道了；说句难听的，你对象可能都没有怎么了解你；卧槽，全中国没有第二个产品有这个条件。

支付宝知道你花了多少钱，不知道你跟谁聊天，抖音知道我爱看哪个小姐姐、小哥哥，却不知道我的社交关系。

豆包啥都不知道，得我从头喂，只有微信，同时攒着社交、内容、消费、工作四个维度的持续沉淀，全在一个生态里，随便拎出来一样，够一个App吹三年的。

这本该是小微手里最大的一张牌，可这张牌，目前在主入口里，愣是一张没往外掏。

同一个小微，带着上下文出场就是助手，不带上下文出场就是个陌生人；跟它聪不聪明没关系，是它被允许看到多少东西的问题。

我琢磨下来，这更像是一种刻意的克制。

......

微信肯定知道上下文的价值。大家都是干AI的，这不懂就说不过去了；那他为什么选择不碰？因为信任。

微信怎么攒下这座矿的，很多人会说社交。微信用了14年，一点一点把社交垒起来；方式很简单：不乱动你的东西；张小龙管这叫「克制」，外面的人也跟着叫。

要我说，克制个屁；这就是微信的命根子。

14亿人愿意把最私密的数据全部堆在一个地方，前提只有一个：你别乱翻。

现在小微来了，AI想好用，就得喂数据。前面说的能力，每一项往深了做，都需要小微看到更多用户数据。

每多开一个权限，小微就好用一分，每多开一个权限，那座信任的地基就松动一分，我在用小微的时候，这个张力很具体。

我让它帮我查了一下最近支出，它拉出来了，很方便；可拉出来那一刻，我脑子里闪过的第一个念头，是「它知道我花了多少钱」。

这两种感受是同时发生的；

方便和不安，住在同一个动作里，再回头看小微目前的设计，会发现它处处都在踩这条线。

小微不是完全没碰数据，群聊总结、查账单，它都在碰；只是每一次碰都卡着条件，你主动发起、只读不写、时间窗口极短。

聊天记录，主入口拿不到；只有你在具体对话界面点「问小微」才给它看，而且只开放最近很短的时间窗口。

收藏夹，碰不了，批量发消息，不行；定时发消息，不行，帮我自动回复，不行，每一步都得手动确认。

这些限制，不是技术做不到。

批量发消息对微信来说有什么技术难度？搁几年前那种操控微信的软件早干了，读取全部聊天记录也没有什么可挑战的。

但是，我说但是，做得到和敢做是另一码事。

小微卡在一个死结里：让它变好用的东西，和让用户继续信任微信的东西，是同一件；你想挖矿，就得动地基，你要保地基，就挖不了矿。

这就是为什么小微在主入口里放不开手脚，微信不是不想打出那张牌，打出来的代价，它扛不住，老登在AI变革面前也不能太激进。

......

不过话说回来，这个死结，真的只是微信的吗？不只是微信的。

今年6月，苹果在WWDC上正式发了Siri AI。这东西苹果从2024年就开始吹，吹了整整两年，到今天为止，最核心的几项功能还是没影。

哪几项？访问用户个人数据，跨应用操作；说白了：让Siri读你的短信、翻你的相册、帮你跨App完成一件事。

两项能力，一拖再拖。

我查了一下，据Bloomberg报道，苹果软件工程主管Federighi在内部会议上强调过一句话：个性化AI不能暴露用户数据。

听着是不是很耳熟？

微信让小微碰聊天记录的尺度，苹果让Siri碰个人数据的边界；理由一模一样：数据是用户信任我才存在这里的，我不能因为要做AI就把它扒开。

苹果为这个「不敢」掏了真金白银的代价。

2024年iPhone 16发布时，苹果铺天盖地打广告，说AI版Siri马上就来。消费者冲这个买了手机。结果功能一直没兑现。

用户集体诉讼，告苹果虚假宣传，今年5月，苹果认栽，赔了2.5亿美元，哈哈。

2.5亿美元。就因为Siri AI的核心功能上不了线；上不了线的原因，是对于这个用户权限到底搞到什么地步，没有想清楚。翻译一下：信任保护这件事本身，值2.5亿美元。

旧账还没清完，新的又来了。

这还不是最狠的，今年6月WWDC之后，苹果宣布Siri AI不在欧盟的iPhone和iPad上线。

原因是欧盟《数字市场法》要求苹果把设备底层权限开放给第三方AI助手。苹果认为这会让用户隐私直接「裸奔」，提了两个折中方案，搭安全中间层、设18个月过渡期。欧盟全否了。

苹果的做法是：宁可在整个欧盟市场不上Siri AI，也不在数据权限上让步。

微信「只读不动」，苹果「宁可不上也不开放」；路子不一样，底层逻辑一模一样。

再看另一头。

ChatGPT、Claude，你每次打开，都是一张白纸，手里没有你任何个人数据，这恰恰是它们跑得快的原因。

没数据，就没信任包袱；没包袱，就什么都敢试。用户也不怕它们，因为它们手里没你的把柄。

各手机厂商做的AI助手也在这条光谱上，它们有设备级的数据，照片、通讯录、日历，程度比ChatGPT深，比微信浅。

所以，它们的束手束脚程度也在中间，比独立AI App谨慎，比微信和苹果大胆。

我认为，把这些放在一起看，会浮出来一个反直觉的东西。

过去十几年，所有互联网公司拼了命积累用户数据，谁的数据最深、关系最密、沉淀最厚，谁就是赢家。微信赢了，苹果赢了，是各自赛道上数据最深的玩家。

AI时代一来，大家发现：数据最深的那个，反而最难动。

攒的信任越深，用户存在这里的东西就越私密，做AI的时候就越不敢碰；不碰，就永远只是个聊天框；一碰，就得想怎么碰、碰哪、边界在哪。

擦边「尺度」，是所有超级平台绕不开的一个死扣。

回到小微，左滑进去那个看起来平平无奇的对话框，可能是微信这十四年来最谨慎的一次落子，敢不敢再往前激进点，那是另外的事儿。

（本文作者为 锦缎，钛媒体经授权发布）

文 | 锦缎

过去二十年，轻资产模式是商业世界的共识性最优解。从耐克的代工分销到万豪的管理输出，从SaaS的订阅变现到互联网平台的供需撮合，越轻的资产结构，往往对应越高的估值溢价、越快的扩张速度、越丰厚的股东回报。

资本市场信奉顶级的商业模式，就是用最少的固定资产，撬动最大利润，甚至最好是用别人的钱办自己的事。但进入 AI 时代，这条延续了数十年的商业铁律正在松动。

一边是曾经的美股 SaaS 标杆财捷（Intuit）股价遭遇脚踝斩，一边是谷歌、Meta 等互联网巨头资本开支连创新高，与此同时，高盛提出的 HALO（重资产、低淘汰率）策略席卷全球。

一切信号都指向同一个方向：曾经所向披靡的互联网轻资产商业模式，正在走向终结。

轻重资产商业模式之争的底层逻辑

1.定义与财务边界

从基础定义上看：

●轻资产模式，是以品牌、技术、渠道、组织能力等与外部资源整合，换取更高的资本效率、更快的复制速度和更轻的资产负担；

●重资产模式，则是以资产规模、资产质量、产能控制与垂直整合，构筑进入壁垒、份额稳定性和局部赢家通吃效应。

从财务维度看，二者差异显而易见：

● 重资产重在资本开支 Capex ，折旧摊销等固定成本占收入比重更高，利润受产能利用率影响大；轻资产则以销售、管理、研发等可变成本 Opex 为主，业绩弹性更多来自收入扩张。

● 现金流特征迥异：重资产公司需要持续资本开支维持设备更新换代，轻资产企业可以通过产业链占款优化营运资本。所以后者自由现金流更强，这也使得成熟轻资产企业可以实现 100% 分红，重资产企业能做到40%-50% 的分红比例就属于非常优秀了。

轻资产的高成长性也正在于此：初始投入低，扩张不需要同步配套土地、厂房、设备；边际成本更低，尤其平台型业务可在新市场中快速复制。

酒店行业就是典型样本——早期靠自营、租赁物业重资产跑通标准，随后转向加盟、管理输出实现轻量化扩张。如万豪集团的固定资产占比从 1998 年的 36% 降至最近的7%。

也正因如此，二级市场长期愿意给予轻资产企业更高估值：增长兑现更快、股东回报更明确、报表波动更小。

2.互联网是轻资产模式集大成者

如果说传统轻资产只是局部轻量化改良——比如耐克剥离生产、酒店剥离物业，仍要承担供应链协调的隐性刚性投入；那么互联网则把“去重资产”做到了极致。

互联网企业天然以算法、用户数据、平台规则等无形资产为核心价值，几乎完全剔除了厂房、线下门店、存货、物流车队等大额固定资产。美团不收购餐馆、滴滴不购置车辆、拼多多不自建仓储……

更核心的优势在于，互联网拥有趋近于零的边际成本，完美兑现了轻资产“小投入撬动大规模营收”的终极目标。传统实体产品每多生产一件，就要投入原材料与人工，边际成本刚性存在；而微信服务千万用户与十亿用户的增量投入差异极小，短视频平台增加播放量、电商平台新增订单撮合，只需增加少量服务器算力费用。

除此之外，互联网企业还通过两层设计进一步压减资产重量：一是用平台规则聚合海量供给方，让商家、服务商、个体劳动者自备资产入场经营；二是算力、服务器多采用云租赁模式，不必大额自建数据中心，将固定资本支出转化为按量付费的可变运营成本，规避固定资产折旧与闲置亏损风险。

微笑曲线陷阱：轻资产的护城河正在被 AI 击穿

1.微笑曲线的陷阱

轻重资产最深入人心的总结模型莫过于微笑曲线了。曲线中间及偏左侧的制造、组装、原料加工，天然偏重资产；而曲线两端的研发设计、品牌营销、管理输出，更容易形成轻资产模式。

不管是企业高管在商学院接触的EMBA高端课程，还是社会思潮导向，都是指向从微笑曲线底端的重资产制造、组装转向轻资产的两端，即品牌设计和技术研发。

图：经典微笑曲线与轻重资产占位 来源：国金证券

很长一段时间里，互联网企业无疑是微笑曲线上笑的最灿烂的人：专注做网络效应流量为王，基础设施全部外包，把业务变成印钞机然后通过投资潜在风险入口巩固流量护城河。

直到 AI 出现，彻底改变了游戏规则，流量逻辑变成管道逻辑。而想通过投资AI快速切入，却发现这个赛道需要的是系统性能力而不是钞能力。

2.从 SaaS 到互联网，AI 正在吞噬轻资产正在发生

大模型吞噬软件和互联网，并非担忧而是真实在发生的事。最先受到威胁的是功能单一、交互逻辑简单、决策树清晰、边际成本低的SaaS软件。

最具有代表性的案例之一，是曾经市值超2000亿美元的SaaS巨头财捷（Intuit），固定资产不到 10 亿美元，是极致轻资产的典范。

其业务主要是服务美国中小企业税务、会计财务，以及个人报税等刚需场景，通过完成从传统软件向 SaaS 订阅模式的迁移，市场定位其为“高质量平台型软件龙头”，股价自金融危机后持续走牛，涨幅一度达50倍。

2025年末以来，Intuit股价最大的压力来自生成式AI对传统SaaS价值的冲击担忧，因为其核心业务恰恰是最容易被大语言模型替代的场景之一。2026年5月这轮急跌，最直接的交易催化剂是：TurboTax业务开始低于预期。

上涨阶段交易的是成长提质，下跌阶段交易的是护城河折价—— 这正是所有轻资产软件企业面临的共同困局。

对to C 互联网的冲击同样正在发生，只是还没有那么明显。但大模型正成为全新的高效媒介，它不仅是信息检索工具，更是能理解语义、逻辑推理、自主执行任务的智能代理，开始逐步重构流量入口。

●根据行业调研数据，当前仅有不到10% 的互联网流量开始向 AI 工具迁移，冲击相对温和。核心原因在于，互联网平台的核心护城河是网络效应和用户习惯，行为模式的转变是渐进过程；

●但预计未来 3-5 年，向 AI工具迁移的互联网流量比例将提升至 30%-40%。当用户可以通过自然语言对话完成过去需要打开多个 APP、切换无数页面才能实现的操作，C 端入口将不再由浏览器或 APP 主导，而是由能直接完成事务的 AI 助手重塑。

具备系统级 Agent 能力的智能终端，无需依赖应用 UI 交互即可直抵核心服务，传统互联网平台哪怕不被替代，至少也会面临管道化风险。

HALO策略走红的本质是时代对企业要求不同了

1.HALO并不涉及商业模式之辩

2026 年初至今，全球最炙手可热的投资策略，正是高盛等外资投行力推的 HALO 交易——Heavy Assets, Low Obsolescence，即“重资产、低淘汰率”。这是 AI 时代，对实体物理世界中具备“稀缺性”与“确定性”的基础资产展开的一场系统性价值重估。

从财务稳定性和现金流回报上，重资产肯定远不如轻资产模式。但是轻资产并非永远更优，核心变化在于当行业对工艺复杂度、质量稳定性、交付一致性要求极高时，重资产往往更具优势，AI时代恰好如此。

主动变重，商业模式上并没有变得更优秀——事实上重资产报表更脆弱、应对周期波动的难度更高；但没有办法，这是企业适应复杂时代的必然选择：物理世界的稀缺产能、核心基础设施，反而成了新的安全边际。

2.熵增时代，商业范式从分工走向系统化

我们知道商业文明的迭代，本质是企业整合资源、解决问题的方式在进化。现在的环境是产业进入硬科技无人区 ——比如通用 AI、可控核聚变、太空探索，产业链上没有成熟解决方案，没有现成供应商。

产业链极致分工的商业模式，会陷入单点高效、系统失灵的怪圈。尤其近期逆全球化下，国际供应链更易出现断供，对关键技术/原材料的外部依赖亦可能形成“卡脖子”。

熵增原理直指了问题症结：在一个孤立系统中，混乱度（熵）总是倾向于增加，不会自动减少。所以不是市场偏爱重资产，而是熵增时代，只有深度掌控产业链，才能对抗系统的不确定性。

我们看到，为了破解全链条的熵增难题，第四代商业模式—系统化—应运而生。它的核心解法是：主动做重，以终为始，从终极目标倒推，逐个解决全链条的所有瓶颈。

即使轻资产模式，躺在印钞机上的英伟达也被迫亲自下场，投了一堆重资产的企业。

英伟达从 GPU出发，最终目标是形成 “芯片-系统-数据中心-服务”的全栈闭环。所以我们不完全统计，仅2025-2026年间英伟达久大手笔投入即超900亿美元，覆盖超过140家公司。

图：英伟达投资核心基础设施代表案例 资料来源：锦缎研究院总结

互联网的唯一出路是主动做重

AI 会在传统互联网的链路之上，再搭建一层智能交互入口。如果互联网企业固守原有的轻资产流量模式，不被替代至少也会被管道化，价值链地位与盈利能力持续下滑。而做重，是增加用户粘性、守住价值链核心位置的唯一路径。

图：AI时代C端链路会被重构 资料来源：德勤

1.表内做重：砸向算力与全栈闭环

表内做重，是企业直接提升自身资本开支，将算力、数据中心、核心技术等重资产纳入资产负债表，构建全栈闭环能力。谷歌、阿里本身有云业务基础，转型路径相对清晰；Meta 与腾讯则处在更纠结的位置。

●谷歌：四层闭环尝试重构 AI 时代护城河

谷歌的AI核心战略，是用“模型—基础设施—分发入口—业化场景”四层闭环，重构整个互联网帝国。它将AI嵌入搜索、广告、云、Workspace、安卓、Chrome、YouTube、自动驾驶、机器人等所有主航道，既用AI防御搜索护城河，也将其打造为云与订阅的新增长引擎。

可以概括为一句话：以Gemini为认知核心，以TPU/数据中心为算力底座，以搜索/安卓/Chrome/Workspace为分发系统，以广告/云/订阅为变现引擎，以Waymo/机器人/XR为长期期权。

资本开支随之爆炸：2025 年全年投入 914.5 亿美元，2026 年预计达到 1800-1900 亿美元，且高增周期将延续至 2027 年，主要投向 AI 服务器与数据中心。

●阿里：全栈 AI 布局与两线作战的拉扯

阿里的战略路径与谷歌类似，已完成“芯片+云计算（IaaS）—AI平台（PaaS/MaaS）—应用”的全栈AI布局，且将AI确立为十年级战略核心，但由于模型能力还未顶尖，所以未完成逻辑闭环。

阿里另一个困境在于沉迷于外卖与即时零售的高强度竞争，与 AI的高强度投入在资金与组织上形成了显著拉扯，未来大幅缩减外卖战的资源浪费基本上是确定性事件。

●Meta与腾讯：激进与克制都是困境

社交媒体巨头的情况更复杂。Meta 大举投入 AI，市场不满意；腾讯投入相对克制，市场也不满意。

Meta选择高强度投入，原因是其98%的收入来自广告，AI直接嵌入推荐与广告定向系统，能形成“投入→广告效率→收入”的最短闭环，不投AI广告业务几年内就会被其他新流量平台切走。

Meta 2026 年资本开支指引上调至 1250-1450 亿美元，市场的核心疑问是：广告效率短期确实在提升，但能否覆盖如此巨额的长期投入？

腾讯投入相对克制，则是因为收入结构更分散，广告仅占约 19%，AI 的价值更多先体现在广告分发、游戏制作、内容推荐、办公协同等内部环节，远期再落地微信 Agent 生态。市场的不满在于，目前已经全方位落后，而最具想象空间的微信 Agent商业化，仍是一个后置期权。

一个投得太猛看不清回报，一个投得太慢兑现不了预期，本质上都是互联网从轻资产转向重资产过程中，市场定价的必经阵痛，即使能够转型成功，也非短期能见到成效。

2.表外做重：嵌入产业链的隐性壁垒

当然并非所有企业都要把重资产放进报表，而且重资产的资金壁垒确实太高，壕如谷歌也需要发债。

另一种路径是“表外做重”——资产不体现在自身资产负债表上，但通过深度绑定、组织、赋能产业链，把壁垒下沉到供给端，同样能对抗AI带来的入口冲击。

●苹果是表外做重的标杆。

它没有一家工厂，但全球最先进的精密制造产能几乎被它独占。每年数百亿美元的资本开支，不是苹果自己掏的，是富士康、立讯精密这些供应商掏的。苹果出技术、出标准、出设备、出管理，供应商出厂房、出人力、出流动资金。表面看苹果是极致轻资产，实际上它把整条供应链变成了自己的外置重资产。

当AI需要更精密的传感器、更高算力的边缘芯片、更复杂的组装工艺时，苹果不需要从头建厂，它只需要告诉供应商：下一代的规格在这里，你们跟不跟。不跟，订单给别人；跟，投入自己扛。

这种模式的核心，是用订单规模和长期合作承诺，把重资产的投入转嫁给产业链，同时通过技术壁垒和标准壁垒，确保对方投了产之后离不开自己。

●药明康德走的是另一条路径。

它不是用订单撬动供应商，而是自己先做重，再帮别人变轻。药明康德建实验室、投设备、养团队，把药物研发的早期环节从药企的资产负债表里剥离出来，变成一套可复用的共享基础设施。药企不需要自己养庞大的化学合成团队、不需要自己建动物房、不需要自己投分析设备。

药明康德替它们做了这些重投入，然后按项目收费。本质上，药明康德是帮整个行业实现了“表外做重”——药企把早期研发的重资产包袱甩给药明，自己聚焦临床开发和商业化。

这种模式的护城河在于，一旦药企把早期研发嵌入药明康德的体系，迁移成本极高。换一个CRO，意味着所有实验数据、所有合成路径、所有优化参数都要重新磨合。药明康德的重资产，变成了客户的迁移成本。

表内做重和表外做重，两条路通向同一个终点：用资产的厚度，换取不被替代的确定性。表内做重是用自己的钱砸出护城河，谷歌、Meta走的是这条路。表外做重是用别人的钱织出护城河，苹果、药明康德这类走的是这条路。前者的风险是投错方向，后者的风险是绑不住伙伴。

但不管走哪条路，轻资产时代的核心理念——资产越少越安全——已经被AI时代证伪。当大模型可以瞬间替代一个软件的功能时，只有那些沉在物理世界深处的东西，才不会被算法轻易穿透。厂房、设备、产能、供应链的肌肉记忆、工艺参数的隐性知识，这些东西是AI不能凭空生成的。它们需要用时间、用金钱、用关系一点一点堆出来。

这就是重资产在AI时代真正的价值。它对抗的不再只是竞争对手，而是算法本身。它回答的不是“怎么跑得更快”，而是“什么东西算法拿不走”。

结语

轻资产与重资产从来没有绝对的优劣，只有是否适配时代环境的区别。

过去二十年，全球化深化、产业链成熟、互联网红利释放，分工效率最大化，轻资产自然是最优解——用规则和能力撬动外部资源，用最低投入换最快增长。

而当熵增成为常态，技术进入无人区，供应链不确定性加剧，AI 重构商业链路，轻就成了脆弱的代名词。主动做重，绝不是商业模式的倒退，而是用对产业链的掌控力，对抗系统的混乱与不确定性。

互联网轻资产的时代正在落幕，但商业的进化永远不会停止。从流量为王到算力为王，从整合资源到掌控链条，下一轮的赢家，一定是那些敢于在关键环节沉下去、把核心壁垒握在自己手里的玩家。

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港交所文件显示，瑞为技术已于6月24日通过主板上市聆讯，联席保荐人为华泰国际、建银国际、农银国际。瑞为技术以视觉感知为起点，经视觉智能体逐步延伸至依托自研VTFLA技术的具身机器人产品，有望冲刺港股“视觉具身智能第一股”，并成为18C（特专科技）赛道又一标志性案例。

本文约4500字，建议阅读7分钟

作者 | 彭孝秋

编者按：AI 大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。

鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借“听秋声”之意，观产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺 IPO 途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第二期，紫讯。

6月24日，紫讯技术（福建）股份有限公司向港交所递交了上市申请，国泰君安担任独家保荐人。和这两年扎堆赴港的未盈利18C不同，紫讯走的是主板 ——换句话说，这是一家已经实打实赚钱的公司。

紫讯招股书把自己定义为"一家电商科技公司，致力于结合行业专业知识与AI技术来革新电商营运模式"。开篇七个加粗数字：2023—2025年收入复合增速51.7%、经营利润复合增速145.4%、经营现金流复合增速111.1%、LinkFox订阅者增速238.2%……一个AI驱动、业绩强劲、客群忠诚的叙事，扑面而来。

但把这份379页的招股书抽丝剥茧之后会发现：这家公司的故事，比"AI电商"四个字要拧巴得多，也有意思得多。它是港股近年少见的真盈利+真现金流SaaS标的；可它账面上的净利润只有5750万、净资产还是负的；它高举AI大旗，可84%的收入来自一个2018年就上线的浏览器；它现金多到一年囤了5.92亿理财、上市前还突击分红2.4亿——却还是要来港股募资。

硬氪就来拆一拆，紫讯这门"卖浏览器"的生意，到底成色几何。

高举AI，84%的钱却来自一个七年前的浏览器

先看一组让人意外的对照。

紫讯2025年的经营利润高达2.57亿元，经营利润率37.4%。三年从4269.5万一路涨到2.57亿，复合增速145.4%。可往下看到底，2025全年净利润只有5749.7万元，净利润率8.4%——2023年甚至还是亏损8736.3万。一家经营利润2.57亿的公司，年内实际利润为何只剩两成？

答案藏在利润表中一行不起眼的科目：赎回负债账面值的变动，2025年一笔扣掉了1.78亿元。这是当年A轮、B轮投资者特别权利里的"赎回权"对应的负债，按公允价值重估产生的非现金账面波动。讽刺的是，公司经营越好、估值越高，这笔负债涨得越高——2023、2024、2025三年分别吞掉利润1.25亿、0.88亿、1.78亿。

招股书也给出了还原口径：把赎回负债变动（1.78亿）、股份薪酬（580.7万）等非现金项加回后，经调整利润（非IFRS）为2.45亿元。这一次和很多用经调整掩盖真亏损的公司恰好相反——紫讯是真实经营利润被一笔会计负债压住，账面显得比实际更穷。

更直观的是资产负债表。截至2025年末，紫讯的赎回负债高达7.14亿元，直接把公司拖成了资产净值为负3.58亿元的技术性资不抵债。但这层"负"是纸面的：根据投资协议，赎回权已在公司首次向联交所递表时终止，上市完成后这笔7.14亿负债将由负债重分类为权益。届时负净资产的问题会一次性消失。

这是港股对赌条款的标准动作，但值得注意的是：其一，紫讯账面利润很薄、净资产为负是会计假象，它的真实盈利能力（2.57亿经营利润、3.64亿经营现金流）远强于报表底线；其二，这家公司高度依赖上市这一步走通——招股书也写明，若上市被撤回、被驳回或在2028年底前未完成，赎回权可恢复行使。

紫讯把"AI"写进了公司定义，但收入结构会说话。

2025年6.87亿元的总收入里，电商安全运营产品占96.5%（6.63亿），其中旗舰"紫鸟浏览器"一个产品就占84.1%（5.78亿）；2024年初收购来的站斧浏览器占10.6%（7275.7万）；而被反复讲述的AI产品矩阵LinkFox，收入只有1744.8万，占比2.5%。

（图源/硬氪整理）

把时间轴拉长更清楚：紫鸟收入占比从2023年的97.4%，降到2024年的87.4%、2025年的84.1%。占比下降不是因为紫鸟卖不动了，而是因为收购来的站斧补了一块。真正代表第二增长曲线的LinkFox，三年收入44.5万→279.1万→1744.8万，复合增速526.2%。听起来惊人，但那是从几乎为零的基数起跳。

招股书风险提示也写得很坦白："我们很大程度上依赖紫鸟浏览器的销售"，并把"无法维持紫鸟订阅量、定价水平及续约率"列为重大风险。说到底，这仍是一家靠一个浏览器赚钱的公司，AI是贴在外面的新标签，还远不是利润的来源——2025年电商AI产品的毛利率只有26.3%，而电商安全运营产品高达66.9%。

那紫鸟浏览器到底是什么？招股书的官方表述是"跨境电商店舖营运基础设施"，核心功能是跨平台多账户管理、精细权限控制、账户隔离、登录管控"，帮卖家"安全、集中、有条理地管理多个店舖、账户，定价每台设备每月约68—128元，纯订阅制、预付费、不退费。

行业背景：这一品类在跨境电商圈通常被称作"防关联浏览器╱指纹浏览器"，卖家用它在亚马逊、TikTok等平台上同时运营多个账户而不被平台风控判定为"关联"。

紫鸟的增长很猛，但拆开"单元经济"，会看到一组全部向下的曲线。

每名订阅者平均收入（ARPU）：1547元 → 1522元 → 1375元，三年降了11%；

净收入留存率：125% → 121% → 117%，仍在100%以上，但逐年滑落；

平均每月订阅续费率：92.5% → 91.9% → 90.3%，黏性在缓慢松动。

（图源/硬氪整理）

那增长从哪来？答案是纯靠新增订阅者跑量：紫鸟订阅者数从18.6万猛增到41.6万，平均月活从12.1万翻到26.4万，累计服务店舖从324.9万家涨到700.9万家。招股书把ARPU下滑解释为快速的市场渗透及拓展用户群的多元化——翻译过来就是：新拉进来的中小卖家，付得更少、续得稍差，靠人数堆出了收入大盘。

这对一家订阅制SaaS不是小事。当价和留存同时往下、增长完全押注在"量"上时，一旦新客增速放缓，收入引擎的压力就会暴露。而紫鸟的客户绝大多数是中小型企业及个体卖家，招股书自己承认这类客户"资金储备有限、营运韧性较弱、失败率高"，对宏观与平台政策格外敏感。

至于那块补上来的站斧浏览器，单元经济更弱：它是面向东南亚的入门级工具，每账户月费仅28—68元，ARPU只有570元→492元，同样在降。

站斧这笔收购，值得单独说。

2023年12月，紫讯与深圳市脉越信息科技及其股东签约，以1006万元现金收购站斧浏览器的全部知识产权、合同、设备、数据等资产及业务，2024年1月1日完成。一年后，站斧2024、2025两年分别贡献收入3852万、7276万——花1006万买来的资产，第二年就做出7275.7万收入、占总收入10.6%。

如果剔除站斧后，紫鸟自身2024、2025年的增速会明显低于报表上的57.4%、46.2%。招股书把进行战略收购及投资明确列为五大增长策略之一，上市募资用途里也专门留了一块给战略投资及收购——这意味着，"买增长"很可能是紫讯上市后会继续走的路子，而收购整合失败、商誉减值的风险也随之而来。

形成对比的是，其被高举的AI研发，从投入上看反而在收缩。研发开支三年7520.5万 → 6840.1万 → 6964.1万，绝对额几乎原地踏步，占收入比却从25.2%一路降到10.1%。一家把募资重点放在"AI研发能力"的公司，过去三年的研发强度是在下滑的——这是叙事与投入之间，需要被点出的一道缝。

先分红2.4亿、再囤6亿理财，它到底差哪门子钱？

现金流方面，可以看出紫讯是一台现金机器。

秘密在于商业模式：纯预付费。客户必须先付钱才能用，于是紫讯的贸易应收账款周转天数只有0.7天、0.4天、0.4天，几乎为零；与此同时，合约负债（预收的订阅费）从0.86亿涨到2.23亿。这是一门典型的"客户给你垫资"的负营运资金生意，现金哗哗进。2025年经营活动现金流净额3.64亿元，远超账面净利润。

钱多到花不完，紫讯就拿去理财。截至2025年末，"按公允价值计入损益的金融资产"高达5.92亿元，其中结构性存款3.80亿、理财产品2.12亿，年化收益率1.49%—3.65%。这笔理财规模，接近它一整年的收入。每年高达1.5亿—2.8亿的投资活动现金流出，大头不是建厂买设备，而是去买这些理财产品。

（图源/硬氪整理）

更值得玩味的是上市前动作：2025年10月，紫讯宣派股息2.4亿元，其中1.15亿已于2025年12月派付、1.25亿于2026年2月付清。按发行前股权比例测算，这2.4亿的绝大部分流向了控股股东杨金河（44.64%）、员工平台福州紫讯（14.75%）与联合创始人刘志海（13.42%）等内部员工，其余分给高榕、IDG等Pre-IPO投资者。

紫讯的融资史很简单——成立十年只做过两轮。

A轮（2020/12）：仅舟山成系一家入场，认购对价200万元，每股约41.84元，投后估值4.20亿元；

B轮（2021/5）：——高榕认购1290万美元、IDG1250万美元、高成资本1250万美元；数海500万美元，加上舟山成系跟投，每股约85.81元（或9.50—18.44美元），投后估值跃升至17.03亿元。

从A轮的4.2亿到B轮的17亿，一年内估值翻了四倍，招股书解释为疫情推动跨境电商爆发、公司份额与财务同步狂飙（2019—2021收入从约3100万涨到约1.61亿，两年复合增速超127%）。

这些2021年就上车的机构，到今天的账面浮盈有多厚？答案要等招股揭晓，但可以确定的是，B轮17亿的投后估值，对应的是当年约1.6亿收入；而今天的紫讯，已是2.57亿经营利润、6.87亿收入的体量。值得注意的是，所有Pre-IPO前投资者的股份自上市起受12个月禁售期约束。

紫讯的创始团队，和那些清北浙大系的硬科技叙事完全不同——这是一个草根卖家逆袭的故事。

董事长、执行董事兼CEO杨金河，41岁，持股44.64%。他不是科班技术出身，2008年拿的是天津商业大学工业设计学士。他的底色是卖家：2011—2014年创办过一家跨境贸易公司，2011—2020年又经营过一家专注定制化产品的电商卖家公司）。也就是说，紫鸟浏览器是一个卖家为卖家造的工具——杨金河当年自己就在跨境电商一线踩坑，比谁都清楚多账号、多店铺管理的痛点。招股书递交时，他的身份地址已变更为香港居民。

联合创始人刘志海，41岁，执行董事兼CTO，持股13.42%。技术担当，2006年拿到福州大学多媒体及网络技术大专文凭。他2012—2014年在科创板上市公司福昕软件（688095）担任云服务架构师，做云架构优化和自建数据中心，2014年加入杨金河的电商卖家公司任CTO，从此搭档至今。福昕做的正是文档和PDF底层引擎，这段经历与紫鸟基于Chromium的浏览器内核工程的技术路线相似。

第三位执行董事王文生（48岁、持股经员工平台、福州大学应用数学）直接管着紫鸟浏览器。员工激励平台福州紫讯持股14.75%、由杨金河控制，覆盖29名核心员工。杨金河 + 员工平台合计控制59.39%，加上刘志海，三位创始人牢牢掌控。

管理层与独董班子则明显在为上市补课：CFO刘伊敏（前普华永道深圳高级经理，2023年加入）、CHRO徐佐芬（前腾讯高级HR经理）；四名独董里有前摩根大通执董兼淘宝投资经理杨舒钧、前阅文集团（0772）财务总监钟仲人、前有棵树副总经理曾祥文、盈科律师唐向阳——一套标准的"递表前搭建"的公司治理阵容，多数2026年6月才到任。

把紫讯放在港股的坐标里，它是个有点矛盾的标的。一方面，一个工业设计出身的卖家，用一个浏览器把生意做到了行业第一，本身就是个好故事。真盈利+真现金流SaaS——2.57亿经营利润、3.64亿经营现金流、65%毛利率、负营运资金的预付费模式、紫鸟在电商安全运营产品细分里中国第一。

另一方面，它84%的收入压在一个2018年的老产品上，单客户ARPU、留存、续费三项同时下行，增长靠跑量和收购外挂撑着；它高举的AI（LinkFox）还只有2.5%收入、研发强度反而在收缩；它现金多到上市前先分2.4亿、囤6亿理财，为何还要IPO是个绕不开的问题；而它赖以为生的"防关联"刚需，与平台政策、数据监管深度绑定，招股书自己列了一长串风险。

这到底是一台被低估的现金机器，还是一个被高估的AI故事？上市后才能揭晓了。

（本文作者为 反熵，钛媒体经授权发布）

文 | 反熵

AI芯片大战，打到最后，烧到了一块玻璃。这并不是比喻。

过去几年，全球科技产业追逐AI算力，焦点几乎都在GPU、先进制程、HBM和数据中心。但当芯片越做越大、功耗越来越高、芯片之间的互连越来越密，一个更底层的问题也随之出现：这些芯片，究竟要放在什么样的“底板”上？

过去，这块底板主要由有机材料承担。它成熟、便宜、产线多，支撑了半导体封装几十年。但AI芯片正在把它推到极限。芯片面积越来越大，封装尺寸越来越大，信号传输越来越快，传统有机基板在翘曲、热膨胀匹配、信号损耗等方面开始暴露瓶颈。

有机基板正在逼近自己的物理天花板，玻璃基板因此被重新推到产业台前。

它原本属于显示产业。LCD、OLED面板里，那块承载像素和线路的基础材料就是玻璃基板。但现在，它开始被先进封装产业重新定义：从屏幕里的底板，变成AI芯片封装里的关键变量。

所以，我们就得说到在今年6月下旬出现的两条新闻。

其一，LG化学CEO在员工大会上宣布：到2035年，公司将投入15万亿韩元，约合97.4亿美元，用于研发，其中70%集中在半导体、移动出行和机器人材料。韩媒报道称，半导体材料，尤其是先进封装相关材料，正在成为LG化学未来研发投入的重点方向之一。

其二，央视财经频道报道，蓝思科技在AI玻璃基板，也就是TGV玻璃通孔技术相关工艺上取得进展，规划建设3万平方米玻璃基板专用厂房及配套产线，预计年底投入使用。

表面看，这只是两家公司各自的技术和投资动作。但放在过去一年全球玻璃基板的产业节奏里看，这块过去属于屏幕的玻璃，正在被AI芯片重新定义。

玻璃基板不再只是面板厂的第二曲线，而是AI芯片先进封装的新战场。

01  AI芯片为什么会卡在“底板”上？

很多人理解芯片，会盯着制程。比如5纳米、3纳米，甚至更先进的工艺。但芯片做出来之后，还要被“封装”起来。

封装不是简单地套一个壳，而是要把芯片放在一块载板上，再把它和内存、其他芯片、PCB主板连接起来。可以把它理解成一座城市的地基，芯片本身是高楼大厦，封装基板就是地基，地基稳不稳，直接决定大楼能盖多高。

过去几十年，主流封装载板主要是有机材料承担，比如ABF、BT树脂。它们成熟、便宜、供应链稳定，足够支撑传统芯片封装需求。

但AI芯片改变了游戏规则。

AI芯片越来越大。过去一颗芯片的面积可能只有几百平方毫米，现在高端AI芯片正在向1000mm²以上演进。芯片越大，底下那块载板也要变大。而有机材料一变大，就容易受热翘曲，就好像一块塑料板在太阳下暴晒久了会翘起来一样。基板一翘，上面的芯片和焊点就跟着歪了，封装良率也会下降。

AI芯片也越来越热。硅的热膨胀系数约为2.6 ppm/°C，有机基板通常在10-15 ppm/°C，二者差距较大。通俗讲，是两种材料受热后的“膨胀脾气”不一样。芯片每一次发热、冷却、再发热，焊点和互连结构都在承受反复拉扯，时间一长，可靠性就会出问题。

芯片之间的数据交换还越来越快。大模型训练和推理需要芯片之间高速传输数据，信号跑得越快，对材料稳定性和信号损耗的要求越高。有机材料的介电损耗，在高频场景下会逐渐成为短板。

玻璃基板就是在这个背景下被重新推到台前的。

相比传统有机基板，它在尺寸稳定性、低翘曲、细线路加工和高密度互连上具备更大空间，因此被视为先进封装下一阶段的重要候选方案。

产业链的信号也在印证这一点。英特尔早在2023年就将玻璃基板纳入先进封装路线图，2026年又在NEPCON Japan上展示了结合EMIB封装与玻璃核心基板的样品。TrendForce此前也提到，SKC旗下Absolics目标在2026年实现玻璃基板量产。

玻璃基板当然有资本热度，但它不是凭空出现的概念。它背后真正的推力，是AI算力继续增长后，封装材料不得不面对的一次底层升级。

02 为什么LG化学入局值得重视？

LG化学宣布15万亿韩元的长期研发投入，这里最值得关注的问题是，韩国不是一家公司在下注，而是一整条产业链在动。

LG化学与LG Display同属LG产业体系。前者代表材料化学能力，后者代表显示制造能力。过去，玻璃基板更多被理解为显示产业链里的材料；现在，它可能成为半导体材料体系的新入口。

15万亿韩元、10年规划、70%投向半导体/移动出行/机器人材料，这是一个材料巨头对未来十年技术方向的选择。当半导体材料和先进封装材料被放到更重要的位置时，玻璃基板的意义就不只是显示面板的延伸，而是AI芯片封装体系的一部分。

LG化学只是韩国阵营的一环。SKC旗下Absolics已持续投入玻璃基板产线建设，目标在2026年实现量产。三星电机已公开展示玻璃基板产品，韩媒The Elec今年4月报道称，三星电机已向苹果供应半导体玻璃基板样品，此前也曾向Broadcom供应样品。这意味着玻璃基板已经开始进入客户验证环节。

把韩国阵营放在一起看，脉络会更清晰。LG化学代表材料体系，SKC/Absolics代表玻璃基板量产投入，三星电机代表基板制造，三星电子则代表芯片和封装生态。从材料、基板、封装到终端客户验证，韩国正在形成一条相对完整的协同链条。

这才是LG化学相关动作值得关注的地方。它不是简单地宣布做玻璃基板，而是以半导体先进材料的方式，进入韩国玻璃基板产业链的材料体系之中。

当然，15万亿韩元是一个10年规划。玻璃基板这条线最终还是要落到材料、工艺、良率和客户认证上，资本开支买不来这些。

03 蓝思科技为什么是中国阵营的新变量？

在中国，玻璃基板的逻辑正在发生一个微妙但重要的变化。

此前，中国玻璃基板的叙事基本围绕京东方和天马展开。这并不难理解。京东方、天马都是显示面板厂，长期在大面积玻璃上做精密加工、薄膜沉积、微细线路和良率管理。

京东方的路径是面板级制造能力迁移：2020年技术调研，2022年3.9亿元投晶圆级实验平台，2024年9.93亿元建板级试验线，2026年上半年全自动化通线，部分客户进入技术测试阶段。天马则与产业链伙伴协同推进玻璃基封装基板样品开发，目前还处在技术预研阶段。

但要注意，京东方目前仍处于试验线和客户测试阶段，距离真正批量生产仍有距离，良率距离稳定量产也还有不确定性。玻璃基板从通线到量产，中间还有很长一段路。

蓝思科技带来了另一种中国路径。

蓝思科技不是面板厂，是消费电子精密玻璃加工龙头。手机盖板、车载玻璃、智能终端玻璃是它长期深耕的主场。比如你手机的玻璃后盖，很可能就出自蓝思。

如果其TGV玻璃基板产线如期推进，它切入AI封装玻璃基板的逻辑就和京东方完全不同：京东方是从面板制造往封装走，蓝思是从精密玻璃加工往封装走。两者技术起点不一样，经验积累也不一样。

这里解释下TGV是什么。

TGV的全称是Through Glass Via，中文叫玻璃通孔。简单来说，就是在玻璃板上打出微米级的小孔，再填入金属，让玻璃正反面的电路连通。打个比方，这就像在墙壁上打孔穿电线，只不过孔比头发丝还细很多，整块玻璃上要打成千上万个，每个都要精确对位、填充饱满、不能有裂纹，也不能有空洞。

TGV不是盖板玻璃工艺的简单延伸。但蓝思在精密玻璃加工、表面处理、规模制造和消费电子客户协同上的积累，确实为它进入这一赛道提供了基础。

这让中国玻璃基板产业从京东方、天马这样的显示面板逻辑，扩展到蓝思这样的精密玻璃制造逻辑。中国选手的打法开始多元化。

04 三条供给路线，一类需求方

把全球玩家梳理清楚，玻璃基板的竞争格局也就清晰了。

从供给侧看，三条路线已经成型。

面板系路线，代表企业是京东方、天马。

优势在大面积玻璃加工、面板级工艺和良率管理。共同逻辑是把面板产业积累多年的玻璃加工能力迁移到先进封装领域。京东方板级试验线通线、天马联合产业链推进样品开发，都是这条线上的进展。难点也很明显，先进封装需要进入半导体客户的认证体系，可靠性要求也不同于显示面板。

材料/化学系路线的代表企业是LG化学、SKC/Absolics。优势在材料体系、产业化投入和与半导体客户协同。玻璃基板看起来是一块玻璃，背后涉及的玻璃材料、金属化、介电层、线路、封装可靠性是一整套材料体系，这正是材料化学巨头的领域。

精密玻璃系路线，代表企业是蓝思科技。

它的优势在消费电子精密玻璃加工、规模制造和供应链客户关系。如果说面板厂是从大往精走，蓝思就是从精往功能走——它已经在做高精度玻璃加工，现在要把电路功能加到玻璃上。年底3万平方米专用产线如果顺利投入使用，中国阵营就从面板系单点突破，走向面板系加精密玻璃系的组合竞争。

从需求侧看，英特尔、苹果、Broadcom等终端芯片和平台厂商是一类关键需求方，而不是供给路线。英特尔2023年已将玻璃基板纳入先进封装路线图，三星电机向苹果、Broadcom供样，说明客户认证已经启动。这些公司掌握着验证标准，决定着哪条供给路线能率先拿到订单。

玻璃基板的竞争，本质上是谁能把材料、TGV、金属化、布线、面板级制造、封装验证和客户导入全部打通。任何一环断掉，整条链路就无法闭环。

05   胜负不在宣布，而在兑现

玻璃基板的故事，正在从热走向难。

按部分市场机构预测，广义玻璃基板市场到2030年前后有望接近或超过100亿美元。但如果只看先进封装玻璃核心基板，目前仍处于早期验证和导入阶段。

对中国面板系和精密玻璃系来说，如果未来能拿到5%-10%的份额，对应的可能是一个数十亿元人民币级别的新市场。

但这个数字有效的前提是兑现。

TGV良率、金属化填充、面板级布线、封装验证、客户认证、规模化成本，每一道都是硬门槛。

在半导体产业里，样品决定想象力，量产决定话语权。

做出几片样品，证明的是技术可行。真正量产，要求的是工业可重复。每一个微孔都要足够稳定，每一次金属填充都要尽可能完整，每一批产品都要经得起可靠性验证，产线还要稳定交付、持续降本。这中间的鸿沟，比“做出样品”和“卖出产品”之间的距离大得多。

2026年之后，玻璃基板会进入一个新阶段：从概念热度走向产线兑现，从材料故事走向封装能力，从面板厂第二曲线走向AI算力产业链的基础设施竞争。

韩国阵营有材料体系和客户关系的先发优势，中国阵营有面板级制造能力、精密玻璃加工能力和本土AI算力需求的内需闭环。谁能率先跨过从通线到量产再到客户认证的死亡谷，谁才能在这场竞争中真正立足。

玻璃基板的故事，才刚刚从显示产业翻到AI芯片这一页。

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本文来自微信公众号： 纪中展讲决策 ，作者：纪中展

今天再谈百度AI，流行的说法是「起了个大早，赶了个晚集」。这话不算错，但不够准。百度真正的问题不是「晚」，是「散」，它几乎站在了过去十年每一条AI关键赛道的入口，却没有把任何一条，彻底变成自己的主场。

它很早请来吴恩达，在硅谷建起AI Lab，做深度学习、语音识别、自动驾驶、智能云；它也很早聚起、训练、然后送走了一批人。

这批人后来分别撑起了美国前沿大模型、中国自动驾驶、中国AI应用三条完整的时代赛道。

百度像一所AI黄埔军校。它培养了将军，但将军后来打下的江山，不都属于黄埔。

这篇不写百度在AI领域的错失史，也不写一份百度群英谱。它想说的是一件对每个创始人都成立的事：为什么一家技术储备极深的公司，会把技术远见，败给组织承接。

最豪华的人才库

百度不是ChatGPT之后才开始认真做AI的。它的AI也不是从一场发布会开始，而是从一批全球化人才开始。

它当年请进门的，是这样一份名单：

吴恩达，前Google Brain负责人，百度首席科学家；离开后创办deeplearning.ai与Landing AI

陆奇，前微软全球执行副总裁，百度集团总裁兼COO；现为奇绩创坛创始人兼CEO

张亚勤，前微软中国董事长，百度总裁；现为清华大学智能产业研究院（AIR）院长

李一男、沈皓瑜，分别来自华为、美国运通，是百度早期引入外部体系能力的代表

它把最聪明的脑子请进了门，也把最正确的词都说了出来：AI、云、自动驾驶、智能交互、开放平台。问题是，说出未来，和让组织真的长成未来，是两件事。百度有过很强的外脑，但外脑没有变成组织肌肉。

SVAIL：离世界前沿最近的一次

2015到2016年，百度硅谷AI Lab的Deep Speech 2论文，作者署名里是一批今天越看越惊人的名字。他们当年做的是语音识别、端到端深度学习、高性能训练、大规模工程，今天回看，那正是后来Scaling路线的前奏：更大的数据、更强的算力、更简单的端到端、更快的迭代。

这批人后来去了哪里：

Dario Amodei，Anthropic联合创始人兼CEO

Bryan Catanzaro，英伟达应用深度学习研究副总裁，cuDNN关键人物

Adam Coates，SVAIL主任，后加入Apple、Khosla Ventures

Awni Hannun，在苹果联合创造MLX框架，2026年2月离开苹果、加入Anthropic

Dani Yogatama，前DeepMind，Reka AI联合创始人，现USC教授

林西（Jim Fan），英伟达机器人方向负责人（GEAR/GR00T）；当年在百度实习，师从吴恩达与Dario Amodei

Greg Diamos、Sherjil Ozair、Jesse Engel、Erich Elsen、Shubho Sengupta等，分别流入Meta、Google Brain、DeepMind及前沿创业一线

百度没有直接孵化出美国大模型巨头。但它确实曾在硅谷AI Lab里，聚集过一批后来进入美国前沿AI主战场的人。Deep Speech 2那张作者名单，今天回看，像一张提前曝光的未来名单。

百度没有错过那批人。它没留住的，是那批人背后的那个时代。

对国内智驾和应用独角兽，百度至少留下了「黄埔军校」的行业体面；但对硅谷送走的那批人，它留下的更多是论文作者名单里的一行名字，而不是今天全球AI话语权里的一个位置。

IDL与凤巢：中国AI应用独角兽的源头

百度从来不只是搜索公司。搜索排序、广告竞价、推荐系统、语音、图像、地图——每一个都是AI最早的工业现场。所以百度出来的人不只会写论文，他们见过真实流量、见过商业系统、见过每天上亿次请求背后的工程压力，能直接走进产业。

这条线后来长出了：

余凯、黄畅（IDL），联合创办地平线（已上市）

戴文渊、陈雨强（凤巢），联合创办第四范式（已上市）

林元庆（研究院院长），创办爱笔智能（Aibee）

张潼（研究院副院长），后任腾讯AI Lab主任、香港科技大学教授

吴韧、顾嘉唯、邓亚峰、戴帅湘等，分别走向异构智能、物灵科技、格灵深瞳、蓦然认知

这些公司说明百度当年确实有人才厚度，也有方向。它的问题在于：很多在外面长成森林的东西，在百度内部没长成林。

中国智驾产业链的暗线

如果只看今天的销量和声量，百度在智能汽车里的存在感，似乎被新势力、华为、地平线、Momenta们分走了。但把中国自动驾驶产业链的人才简历往前翻，会发现一个绕不开的名字：百度。

彭军、楼天城，联合创办小马智行（Pony.ai，已上市）

韩旭，创办文远知行（WeRide，已上市）

王劲，创办景驰/中智行

顾维灏，创办毫末智行

郎咸朋，现任理想汽车智驾副总裁

倪凯、佟显乔、周光等，分别走向禾多科技、Roadstar.ai等智驾企业

百度押Apollo不是小打小闹，它是中国最早把自动驾驶当战略级业务来做的互联网公司之一。Apollo曾想做自动驾驶的Android，但自动驾驶偏偏是最不互联网的一门生意，它发生在真实道路上、车里、事故责任、城市治理、供应链和硬件成本里。任何一个环节，都不是纯软件逻辑能解决的。

战略正确，节奏痛苦。百度很早上了牌桌，也很早交了学费：它押对了方向，却没把方向变成一家车企、一个智驾供应链霸主、或一个不可替代的平台生态。后来很多从百度出去的人，踩着这些学费继续往前走。能培养出一批改变行业的人，至少说明它真在行业深处挖过井。

搜索、商业、智能云：基本盘也在外流

流失的不只是实验室。基本盘人才同样在向外流：

向海龙——搜索公司总裁，曾掌管百度商业核心

吴海锋、孙雯玉、谭待——进入字节体系，重塑大厂搜索、推荐、广告与AI产品

尹世明、张志琦——智能云体系，后流向微盟、青云

如果说SVAIL流失的是世界前沿想象，IDL和IDG流失的是产业未来，那么搜索、商业、智能云的人才流动，流失的就是百度的基本盘能力。AI时代搜索和广告没有消失，只是从「关键词匹配、链接分发」变成「意图理解、答案生成」。这批人的流动，本质上也是百度核心能力的一次外溢。

为什么没留住，把「百度」换成你公司的名字试试

留不住人只是结果，不是原因。真正的原因有四条，而且每一条都不只属于百度。

第一，旧业务太强，也太重。搜索广告长期是百度最强的现金牛。一家公司只要还有很赚钱的旧业务，新业务就很难拿到真正的组织重心。未来很重要，但今天更赚钱，这是所有大公司创新最难过的一道坎。

第二，强在技术突破，弱在产品心智。AI时代不只比技术储备，也比入口、习惯、生态和商业化节奏。ChatGPT赢，不是因为论文最多，是它把AI变成了普通人的默认入口。百度有文心、有搜索、有App、有云，却没把它们拼成一个足够强的AI心智。

第三，没把人才势能变成组织复利。人才来，说明有吸引力；人才走后开花，说明是好训练场；但人才没留下形成复利，说明组织承接出了问题。牛人最怕的从来不是难，是方向反复、授权不足、主线不清。

第四，太早押中重赛道，却没等到商业化拐点。自动驾驶就是典型：看见得极早，但Robotaxi周期极长。早一步是先发优势，早十步，可能就是先交十年学费。

把这四条里的「百度」划掉，换成你自己公司的名字，看看还剩几条照样成立。这才是这篇文章对创始人真正的用处。

百度依然是中国技术储备最好的企业之一

别急着给百度下定论。

资本市场长期给它贴的标签是「一家搜索广告公司」，但它在芯片、框架、模型、应用四层都有牌：昆仑芯（自研芯片，P800已承载其绝大多数推理任务，2026年初拆分赴港上市）、飞桨（深度学习框架）、文心（2025年11月发布5.0，2.4万亿参数；并在2025年从闭源死硬派转身、开源ERNIE 4.5系列，跟上了DeepSeek那套打法）、以及搜索、地图、智能云和全球最大的无人驾驶出行平台萝卜快跑。

百度的问题从来不是没有技术，而是技术如何变成产品；不是没有人才，而是人才如何形成组织复利；不是没有看见未来，而是未来如何不再从自己身边走出去。

百度AI最让人感慨的，不是它错过了某一个机会，而是它离那么多机会都那么近，近到和未来坐在过同一张会议桌上。但商业世界里最残酷的，从来不是没看见，而是：你看见了、你投入了、你培养了、你站在入口处，最后，时代却从你身边走了过去。

所以对创始人来说，这篇文章真正的用处不是看百度的热闹，而是照一面镜子。看见一个对的方向，只是入场券；把方向变成组织能力、把人才势能变成复利、把今天的现金牛和明天的赛道排好优先级，这才是把「看见未来」变成「占住未来」的那段最难的路。

百度手里还有牌：文心、萝卜快跑、昆仑芯、飞桨，二十多年的工程底子。它要回答的，也是每个创始人迟早要回答的那个问题：下一次，当未来再从你门口经过，你能不能把它留下来？

截至2026年6月25日10:53，中证机床指数(931866)上涨0.30%，成分股国机精工上涨7.88%，海目星上涨5.85%，中钨高新上涨3.88%，厦门钨业上涨3.35%，合锻智能上涨2.40%。

国家能源局6月25日宣布，截至2026年5月底，我国发电装机达40.1亿千瓦，规模位居全球首位。非化石能源装机成为电力装机增量的绝对主体，能源结构持续优化。煤电装机占比从2010年的61%下降至2026年5月的32%；非化石能源装机占比由2010年的25%提升至2026年5月的62%；可再生能源装机占比由2010年的24%提升至2026年5月的61%。（新华社）